投资的系统性风险 非系统性风险和风险溢价关系「政策风险是系统性风险吗」

作为普通民众，投资并不是一件开心的事，而是一件揪心的事。投也“不是”，不投也“不是”，总之，就是“不是”。

“不参与”投资，持有货币，进行货币储蓄，从“长期”的角度出发，最终结果一定是输给物价上涨幅度（有意避开通货膨胀的概念），所持有的货币的购买力不断下降。

“参与”投资，无论是金融投资，还是产业投资，都有无法规避的投资风险，也许，不用长期，“短期”之内，就已经出现投资损失，血本无归了。

不投不行，投也不行，进退两难，就是大多数家庭投资理财面临的困境。不投资，长期一定失败；投资，可能短期就已经失败，于是，大多数普通民众只能选择不投资，相信“现金为王、至少不亏”。

其实哪有那么简单，不投资，投资风险依然存在，躲也躲不了。从本质上讲，突破投资理财困境的路径，只有一条，就是不仅要投资，而且要战胜风险。

也许大多数人做不到，但是，路径依然是路径，尽管真正投资成功的，总是少数人。但是，投资依然是人生的重要选择，因为参与投资，还有成功的可能性，不参与，就只有失败的结果。

因此，所有问题的关键，就归结于一点，如何成功战胜投资风险？在投资理财中，控制风险始终是最重要的，不能控制风险，就无法稳定地获取收益，把控制风险放在第一位，大概是投资成功的最主要诀窍。

“投资有风险，入市需谨慎。”电视里每天例行公事一样地提醒大家，与其说是警告，不说是诱惑。告诉你，风险后面有机会，一旦错过，就再也没机会了，就像农贸市场和小商铺里经常传来的“走过路过，不要错过”似的吆喝。

对于风险，有没有得到全面的认识？可能有人会说，风险不就是亏钱吗？不亏钱哪来风险？事实上，问题并非如此简单。

在进行宏观经济的系统性分析时，我们已经讨论过“持有货币”和“持有资产”的区别；“资产投资”和“产业投资”的区别；区分了“消费”、“储蓄”和“投资”的不同含义。

除了“消费”，因为已经消灭了货币，只要持有货币，在系统性因素作用下，所有的广义的投资活动（包含储蓄），都会受到货币的时间价值的影响，因为投资本身就是投入现在的货币，收回未来的货币，一定受到“时间风险”的影响。

不参与投资，可以规避“投资风险”，不能规避“时间风险”，除非消灭货币，这就是投资风险躲也躲不了的原因。

在观察系统性风险时，最主要是思考参照标准（现在货币的价值与将来货币的价值比较）的变化，投资收益本身并没有变化，而是参照标准变了，就形成了系统性风险因子，货币的时间价值，其实就是时间风险对于货币价值的影响程度。

储蓄和投资，都是把现在的货币转换为将来的货币，都包含时间因子，都受到时间风险的影响，所以，都需要得到时间风险的影响的系统性收益。

在不同的时间，商品市场的商品价格是不同的，因此，“物价变化”也是一种系统性的风险因子（已经讨论）。同样货币管理当局的“货币政策”导向，会影响投资市场的货币成本，也是一种系统性的风险因子（已经讨论）。

持有货币，也包含投资风险，只是只包含系统性的风险，不包含其它的投资风险。持有货币的合理收益，仅仅是受到系统性的风险影响的“基础性收益”，又称为“无风险（除系统性风险以外的其它基础性非系统性风险）收益”。

总而言之，货币储蓄也有风险，但是，只包含“系统性风险”（时间风险为主），不包含“非系统性风险”（投资风险）。

而所有的投资活动，除了需要受到时间风险等影响的系统性的基础性收益以外，还包含非系统性的由于参与投资活动产生的投资风险的收益，因为，投资活动还面对各类非系统性的投资风险。

非系统性风险，是投资风险分析中更为重要的风险，影响非系统性投资风险的因素主要为三个，违约风险、收益波动风险、非流动性风险。

第一个因素，是“违约风险”。又称为信用风险，指的是投资品种无法按照原先的约定支付本金和收益的风险，一定注意，违约风险不一定是因为不讲信用，有时是因为客观原因确实无法履行支付本金和收益的义务。

人无信不立，讲信用是为人处世的基本原则。年轻时，喜欢看《读者文摘》（后改为《读者》），曾经看到一个故事，一个人为了偿还已经故去的父亲所欠的旧债，冒着生命危险，不顾劳作的艰辛，在小煤窑整整背了三年的煤，为的就是“信用”二字。

可如今，信用已经成为一块旧抹布，随时可以扔掉。官场、商场、职场、考场，弄虚作假随处可见，不讲信用比比皆是。

曾经有一个朋友介绍在国内做生意成功的诀窍和关键，其中要点之一，就是坚决不给任何人，提供任何形式的商业信用，说“概不赊欠”是铁的纪律。

原因很简单,在不讲信用的环境下,提供信用差不多就是教唆人犯罪,没有制度作保证，有信用的人在得到信用后也会变得不讲信用。

现代金融市场的基石就是信用制度，有了信用，才会有借贷关系，有金融投资，有企业的融资活动。对于信用，在不同条件下有不同含义，在金融市场上，信用反映的是以偿债付息为条件的借贷信用行为，体现一定的债权债务关系。

即由借贷双方约定，贷方将一定数量的货币等有价物贷给借方，借方可以在商定时期内使用这些有价物，到期必须偿还，并按约定支付一定的利息，偿还本金和支付收益是履行信用的基本特征。

在信用活动中，价值是单方面转移的，一方把货币或商品给予借方，借方并没有同时对贷方进行任何形式的价值补偿。贷方为什么同意贷出？原因在于借方答应在约定时间内归还本金并支付利息。

所以信用和商品买卖只是形式上不同，它实际上也是一种交换关系，也遵循等价交换原则，利息是获得信用的价格，还本付息就是等价交换原则在信用范畴的具体运用。

明白了信用的概念，对于理解货币市场和货币性投资非常重要，如果持有货币，没有为别人提供信用，就不可能获得利息回报，货币的时间价值就无从谈起。

同理，如果持有货币，为别人提供信用，但没有得到信用关系应该得到的回报，货币性投资依然失败。

只有持有货币并且为别人提供信用，得到了信用关系中应该得到的回报，货币的时间价值才得以充分体现。

自然，持有货币并且为别人提供信用后，得到了超过信用关系中应该得到的回报，货币性投资可以获得超常收益。

如果接受信用的人最后不讲信用，不履行还本付息的义务，事先约定的信用收益将失去任何意义，因此，信用制度的基础就是讲信用。

到此，应该已经理解，其实，货币储蓄也有非系统性风险的。例如，银行倒闭，储户得不到“全面补偿”，货币基金投资失败，基金投资人没有得到“刚性兑付”，都属于非系统性风险。

特别需要理解，违约风险更为重要的表现形式是投资失败带来的投资风险，如果投资本金减少，就是“亏损”，如果所有投资全面灭失，就是“亏本”。无论是亏损，还是亏本，都会使投资者出现投资损失。

第二个因素，是收益“波动风险”。在企业经营中，利润来自销售收入和成本费用的差额，而只要产品市场变化和价格波动，不管是投资品还是消费品市场，有形商品还是无形商品（服务）市场，就会引起企业销售收入的波动。

同样，无论是长期投资品还是短期投资品的市场变化，各类金融资产的市场估值发生变化，都会引起投资本金和收益的波动。

计划经济条件下，由于实行严格的价格管制，价格是固定的，不会变动，不会变动，就没有波动，也就不存在收益波动风险。

在市场经济机制下，投资活动的收益的波动是必然发生的，这就是非系统性投资风险产生的根本原因。

由于所有企业所在的行业不同，对市场价格波动的消化能力不同，企业的投资波动风险存在显著差异，有的风险大，有的风险小，完全不一致，因而称为非系统风险。

由于所有金融资产所在的行业市场不同，市场价格波动的消化能力同，金融资产的投资波动风险存在显著差异，有的风险大，有的风险小，完全不一致，因而也是非系统性的投资风险。

非系统风险的分析重点与系统性风险完全不同，投资资产本身的收益波动性是最主要指标，收益波动性大，非系统性风险就大，反之，非系统性风险就小。

通常，分析师们会说，“钢铁行业”非系统性风险大，因为钢铁行业的主要产品就是钢铁，钢铁市场的价格在经济周期的不同阶段会剧烈波动，因此，销售收入波动很大。

同时，钢铁行业的原材料主要是铁矿石和焦炭，又是价格剧烈波动的商品，在销售收入和成本费用一起剧烈波动的情况下，钢铁行业自然成为非系统性风险很大的行业。

“百货行业”非系统性风险小，因为百货行业的主要产品就是百货，百货市场的价格在经济周期的不同阶段不会剧烈波动，因此，销售收入波动较小。

同时，百货行业的采购对象主要是各种消费品，又是价格波动较小的商品，在销售收入和成本费用同时波动较小的情况下，百货行业自然成为非系统性风险较小的行业。

非系统风险的大小并不是谁规定的，而是由行业和企业的实际情况决定的。公司股东权益（含内部和外部股权）、公司债券等金融资产为什么会有不同的非系统性风险，原因是他们是不同公司的股东权益和债券，而不同公司的非系统性风险是不同的。

第三个因素，是“非流动性风险”。不同的投资，市场交易的流动性，也就是从资产转化为现金的能力是不一样，变现能力越强，流动性越强，非流动性风险越小；变现能力越差，流动性越差，流动性越差，非流动性风险越大。

如果一国的“金融市场”采用T 0的交易制度，金融投资就是具有充分的流动性，基本没有非流动性风险。

而“公司产权”的交易过程非常复杂，要对生产经营、市场销售、盈利能力、企业成长、财务状况等进行充分研究，才能做出投资决策，而且，还要经过漫长的谈判过程，流动性就很差，非流动性风险很大，经常会出现身价几亿，甚至上百亿，但是就是无法变现的情况。

了解了风险的来源，我们就明白了，风险为何会有溢价（高收益率要求，不是高价格），违约风险、收益波动风险、非流动性风险等风险因素越大，投资者承受的投资风险越高，投资者要求的投资收益率越高，风险投资品种的超额收益率（超过基础收益率）就是“风险溢价”。

由于投资者都拒绝在没有利益的条件下接受投资收益的不确定性和波动性，凡是具有不确定性和波动性特征的投资，必须给投资者更高的长期平均收益率，这就是风险溢价产生的原因。

至此，应该明白，一个含有系统性风险的货币品种必须要有三个“系统性风险收益”。

第一，等待消费所要求的真实的实际利率，即等待消费的“时间风险”溢价；第二，抵消物价上涨的通货膨胀溢价，“物价上涨”风险溢价；第三，货币政策变化所引起的风险，“货币政策”风险溢价。

同时，有非系统性风险的投资品种还必须要有三个“非系统性风险收益”。

第一，无法按照原先的约定支付本金和收益的风险所要求的超额收益率，“违约风险”溢价；第二，投资收益变动引起的风险所要求的超额收益率，收益“波动风险”溢价；第三，投资品种无法变现的风险所要求的超额收益率，“非流动性风险”溢价。

承担风险就应该有相应的风险溢价。“货币品种”如果获得系统性的三项风险收益，就得到了持有货币的一般的、满意的、正常的、合理的、必要的、期望的收益率。

“投资品种”除了系统性的三项风险收益，还必须得到非系统性的三项风险收益，才算得到了投资的一般的、满意的、正常的、合理的、必要的、期望的收益。

如果不能得到风险溢价，投资就失败了！投资成功的关键就是控制风险，投资收益高低固然重要，可以决定投资得失。

而成功地控制风险则决定投资成败，得失影响一时，成败则是根基所在，一时得失可以弥补，风险失控会满盘皆输。

要点：

1.系统性风险：等待时间风险、通货膨胀风险、货币政策风险；

2.非系统性风险：违约风险、收益波动风险、非流动性风险。

本文作者：广鉴傅院长