反弹再反弹「反弹没有量」
摘要
#策略思考：反弹还有戏，反转尚未至。本周债市延续回暖，此前论述的反弹逻辑，目前看尚未破坏，甚至还有新增“利好”出现：
反弹逻辑还未破坏。其一，央行态度转变较为明确。资金面已经较为宽松的情况下，央行继续“加量”开展逆回购操作，是近期债市做多情绪升温的一个重要原因。往后看，“不急转弯”定调 央行维稳意愿上升 市场利率暂时不必进行“反向纠偏”，资金面有望维持平稳。其二，地方债变数基本落地。剩近800亿元地方债发行，规模基本符合预期，且央行大概率会给予流动性支持。其三，大宗商品冲高回落。事实上，岁末年初是允许商品和债市各自演绎行情的，历史上商品“春季躁动”和债市“春季行情”可能共同呈现。其四，反弹参与程度不深。历史上，基金久期分歧程度总是在趋同和趋异之间穿梭，目前只是刚开始收敛，并没有过于趋同，即反弹尚未成为市场共识。
但反转特征尚不明确。本轮反弹可能构成反转吗？我们将五个微观特征与历史上拐点处进行对比，当前不完全满足牛熊转折点：其一，久期不足够“极端”；其二，交易尚未“冻结”；其三，市场情绪平静，波动率不高；其四，期限结构形态与顶部特征存在差异；其五，技术特征尚未确认大拐点。
反弹能走多远？对于熊市反弹而言，把握反弹的时间和力度尤为关键。我们对2006年以来6轮熊市中21段熊市反弹规律进行了统计：平均而言，熊市反弹可以持续1个月、幅度在20BP左右，且反弹过程中利率下行均值约为前期利率上行均值的一半。由于此前债市已经历了长达7个多月的连跌，累计跌幅已经达到85bp，如果本轮反弹顺利开启，将是“最长连跌”之后的第一次月度级别的反弹。因此，我们或许可以期待一段30bp左右的阶段性反弹行情。
#交易复盘：债市暖意足。①央行维护年末流动性。央行逆回购加量（尤其是14天逆回购），彰显呵护跨年资金面之意，资金利率大幅下行，尤其是隔夜回购利率下行至逾七个月低位。②现券明显回暖。政策暖风叠加资金面利好，收益率整体下行，10Y国债收益率报3.19%，较前期下行10个BP。基金久期继续上行，久期分歧程度回落。③券商基金是主要买盘。200215：基金和境外机构是主要买盘，城商行是主要卖盘；200016：券商是主要买盘，城商行和国有行是主要卖盘。④利率十大同步指标以“利空”信号为主（6/10）。
正文
【反弹还有戏，反转尚未至】
反弹逻辑还未破坏。本周债市延续回暖，10年国债活跃券200216下行10个BP收于3.185%，10年国开活跃券下行9个BP收于3.586%。我们在12月13日《利率未必“先上后下”》和12月20日《政策不急转，拐点不忙来》两篇报告中论述的反弹逻辑，目前看还未破坏，甚至还有新增“利好”出现：
其一，央行态度转变较为明确。继上周9500亿元“天量”MLF操作之后，在资金面已经较为宽松的情况下，央行继续“加量”开展逆回购操作，尤其是投放了多达3500亿元14天逆回购资金，传递呵护跨年流动性的意图，资金利率大幅下行。这也是近期债市做多情绪升温的一个重要原因。
春节前，资金面有望维持平稳：其一，“不急转弯”定调下，为支持经济继续恢复，方向性的政策调整可能会延后。其二，信用冲击过后，央行维稳意愿上升。对于从元旦到春节，即两个“跨年”时点之间的特殊窗口期，大概率仍会维持流动性对冲力度，以避免微观风险暴露。其三，同业存单利率自12月16日回落至3%，此后一直紧紧围绕着3%附近波动，并未继续向下突破。也就是说，市场利率符合政策合意水平，暂时没有必要进行“反向纠偏”。
其二，地方债变数基本落地。此前所传的“新一批再融资债券额度预下达部分省份”引发了市场不少担忧，因为这批地方债的发行规模存在争议，而发行时点又刚好在年末，若央行不加以流动性配合措施，可能会引发跨年资金面紧张。而目前来看，下周（12月28日-31日）近800亿元地方债计划发行，规模基本符合预期，且央行大概率会给予流动性支持。往后看，由于2021年地方债“提前批”额度尚未公布，意味着明年年初的发行压力可能要弱于今年。
其三，大宗商品冲高调整。除地方债传闻之外，此前大宗商品涨价带动通胀预期升温，是市场的另一个担忧所在。而本周由于海外疫情再添变数，商品集体跳水，对债市造成的压力也自然缓解。
事实上，岁末年初是允许商品和债市各自演绎行情的。分享两个有趣的统计规律：首先，债市也有“春节行情”。我们对历史上的一季度债券市场表现进行统计，结果显示：2003年以来，除了3个年份的一季度出现了转折性上行，其他年份的一季度表现都好于前一年四季度。这可能是因为春节前流动性较为宽裕，且处于宏观经济真空期，市场容易出现“自发式”的上涨行情。
其次，债市“春节行情”和商品“春季躁动”并不一定矛盾。筛选出来历史上债券和商品共同上涨的情形，可以发现：2002年以来，能够持续2个月及以上的情形仅发生过10次，其中有多达8次都发生在当年12月至次年3月期间。总结来说，虽然理论上商品和利率属性相同，走势也应该相同，但岁末年初是商品和利率各自演绎行情的可能性最大的窗口期，背后反映了债券的“春节行情”和商品的“春季躁动”两种效应的共同呈现。
其四，反弹参与程度不深。债市大涨过后，短期内止盈压力或有显现。但从微观结构来看，更多机构可能尚未“上车”。我们以公募基金为跟踪对象，以基金久期分歧程度为指标：12月以来分歧开始回落，虽然回落速度较快，但目前仍处于高位。历史上，市场分歧总是在趋异（高点）和趋同（低点）之间穿梭，目前分歧只是刚开始收敛，并没有过于趋同，即反弹尚未成为市场共识。
但反转特征尚不明确。本轮反弹可能构成反转吗？我们将机构久期、市场换手率、利率波动率、利差位置以及技术模型这五个微观特征与历史上拐点处进行对比，总体上，当前上述微观特征不完全满足牛熊转折点。
微观特征一：久期不足够“极端”。极端情绪对应大级别反转，这一现象背后的逻辑是市场分歧程度始终在趋同和趋异之间往复变化，当持仓久期极端趋异/趋同后，必定会出现均值回归的过程。在熊市末尾，如果观察到市场观点极端趋异，且久期处于低位（利率处于高位），则持仓久期低的机构向久期高的机构“靠拢”来实现观点均值回归的概率大，从而形成边际做多的市场力量，完成熊市向牛市的过渡。
从绝对水平看，当前基金公司平均久期回落至年内低位，但是与历史低位相比看，仍有一定的空间；从分歧程度看，分歧指数是否见顶尚需进一步确认。总体上，久期特征指向的利率“熊转牛”大拐点仍需等待。
微观特征二：交易尚未“冻结”。债券换手率可以用来衡量市场交易的活跃程度。换手率低，反映市场参与者对当前交易价格的认可度不足，交易者参与积极性被压制。在换手率偏低的情形下，边际买卖盘更容易产生足够的力量，以“扭转”原有价格趋势，形成牛熊拐点。
以政金债成交额/政金债托管余额作为换手率的衡量指标，11月政金债换手率24.7%，自10月16.8%的低位反弹。当前，从相对水平上看，换手率比较低（近2年来低位），但从绝对水平上看，换手率不够低（近三次熊转牛拐点均出现个位数换手率）。
微观特征三：市场情绪平静，波动率不高。债市波动率异常高时，牛熊拐点易现。我们用10Y国债利率20日的变异系数衡量债市的波动率，发现当波动率异常高时，容易出现牛熊拐点，包括牛转熊和熊转牛。波动率与市场拐点的相关性源于市场拐点处较低的换手率。低成交压缩了市场的深度，少量的边际买卖盘对价格会形成更大冲击，易出现高波动的特征。从当前来看，尚未出现拐点处已现的高波动率特征。
微观特征四：期限结构形态与顶部特征存在差异。对07.06-08.08、10.11-11.09、13.11-13.12、17.11-18.01四个典型顶部的期限利差进行统计，平均来看，顶部拐点处10Y与1Y、3Y、5Y、7Y的利差均处于过去一年30%分位附近（即曲线相对较平坦）。反之，利率处于底部拐点时，利差分位数较高（平均85%左右）。当前，10Y-1Y基本符合顶部特征，但与3Y、5Y、7Y的利差与常见顶部特征仍存在差异。
微观特征五：技术特征尚未确认大拐点。12月11日盘后，“招商固收-利率择时模型”波动项转为多头，该指标上一次变化是在11月13日（多翻空）永煤冲击附近。目前，趋势项仍维持看空（6月2日以来保持不变）。结合趋势和波动形态，模型总体观点为震荡，模型尚未确认大拐点。
反弹能走多远？对于熊市反弹而言，把握反弹的时间和力度尤为关键。我们对2006年以来6轮熊市中21段熊市反弹规律进行了统计：从持续时间上看，平均持续时间34个日历日；从反弹幅度来看，10Y利率平均下行幅度20.5bp。也即，熊市反弹平均可以持续1个月、幅度在20bp左右。另外，我们对熊市反弹前的利率上行幅度也进行了统计：反弹前的利率上行幅度均值为45bp，对比反弹均值20.5bp，反弹过程中利率下行均值约为前期利率上行均值的一半。
由于债市已经历了长达7个多月的连跌，累计跌幅已经达到85bp，如果本轮反弹顺利开启，将是债市下跌以来的第一次月度级别的反弹。因此，作为“最长连跌”之后的首次反弹，我们或许可以期待一段30bp左右的阶段性反弹行情。
【交易复盘：债市暖意足】
央行维护年末流动性。本周央行开展逆回购操作4300亿元，包括3500亿元14天品种和800亿元7天品种；当周有逆回购到期600亿元，实现资金净投放3700亿元。这是央行连续第二周公开市场大额净投放，上周为5600亿元。由于央行逆回购加量，尤其是14天逆回购投放量较大，彰显呵护跨年资金面之意，市场预期进一步好转，资金利率大幅下行，尤其是隔夜回购利率下行至逾七个月低位。截至周五（12月25日），DR001和DR007品种分别加权于0.76%和2.16%，较前期分别下行95个BP和上行4个BP。
从扰动因素来看，下周有逆回购到期400亿元，到期资金体量较小。目前可跨年的7天和14天维持足够的投放力度，从供给角度看，跨年资金面压力不大。需要关注的是下周仍有近800亿元地方政府再融资债券发行，或带来一定扰动。
现券明显回暖。本周现券成交量低位波动，日均成交自0.76万亿元回落至0.72万亿元，仍然处于偏低水平。结合现券收益率看，国债收益率整体下行，主要是“不急转弯”政策定调下，央行逆回购力度加大，重启14天逆回购，呵护跨年流动性的意图较为明显。政策暖风叠加资金面利好，市场信心得到提振，债市持续回暖。截至周五（12月25日），10Y国债收益率报3.19%，较前期下行10个BP；1Y国债收益率报2.61%，下行12个BP；10-1Y期限利差自56个BP走扩至58个BP。
券商基金是主要买盘。本周现券成交量低位波动，国债收益率大幅下行。结合个券成交明细来看。①200215：基金和境外机构是主要买盘，周内分别净买入40.3亿元和31.3亿，两大主要买盘已经延续强势第三周；反之，城商行是主要卖盘，净卖出87.2亿元。②200016：券商是主要买盘，周内净买入100.4亿元；反之，城商行和国有行是主要卖盘，分别净卖出93.7亿元和65.5亿元。
公募基金久期继续上行，久期分歧程度回落。截至周五（12月25日），公募基金久期继续上行，以基金规模为权重加权的久期上行0.02年至2.38年，久期中位值上行0.01年至2.11年。与此同时，久期分歧程度继续回落。其他机构方面，券商和境外机构久期上行较多，券商久期4.15年（上行0.23年）；保险久期10.18年（下行0.04年）；银行久期4.36年（上行0.08年）；信托久期3.08年（下行0.23年）；境外机构久期4.02年（上行0.42年）。
利率十大同步指标以“利空”为主（6/10）。截至周五（12月25日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，分别为：①挖掘机销量同比（6MMA）为60.2%，低于前值60.4%，属性“利好”；②全国水泥价格同比为-6.6%，低于前值-3.6%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为9.4%，高于前值6.9%，属性“利空”；④浙电集团耗煤量同比（6MMA）为3.4%，低于前值6.9%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.2亿吨，低于前值1.3亿吨，属性“利好”；⑥电影票房收入同比（6MMA）为-45.6%，高于前值-48.1%，属性“利空”；⑦PMI同比为-3.8%，高于前值-5.6%，属性“利空”；⑧信用周期为5.7%，低于前值7.1%，属性“利空”；⑨美元指数为90.6，低于前值92.6，属性“利空”；⑩铜金比为19.1，高于前值17.2, 属性“利空”。
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