可转债策略研究「债券研究热点」

基本结论：

1、再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券。

2、2018年迎来地方政府债券到期偿还高峰，再融资债券开始发行，此后发行规模逐年扩大。

3、历年使用再融资债券接续发行比例较高，均超过80%，如果按80%的接续比例计算，2022年再融资债券的发行额度预计约2.2万亿。

4、2020年12月起，部分再融资债券资金用途发生变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”。

5、截至2021年12月31日，我国发行化债用途再融资债券的省份扩大至31省，发行规模增至9000亿元。化债用途的再融资债券在全国范围内铺开，或主要还是助力建制县债务化解试点工作的推进。

6、对于再融资专项债而言，一是可以理解为原有新增专项债的“续发”，缓解到期偿还压力；二是融资项目隶属于地方政府，且需要有一定的现金流支持。

什么是再融资债券？

再融资债券由财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次披露，对其做出如下定义：再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。

2018年起，全国开始发行再融资债券。

2015年开始大规模发行的地方政府债券在2018年迎来了第一个到期偿还的高峰期，到期规模超8000亿，再融资债券也在此时应运而生，开始发挥重要作用。

发行规模逐年扩大。

2018-2021年共发行再融资债券68404亿元，且发行规模呈现逐年递增趋势。

图1:2018-2021年再融资债券发行规模（单位：亿元）

数据显示，2018-2021年再融资接续比例分别为81%、86%、87%、87%，2022年地方政府债券到期规模为2.75万亿，如果按80%的接续比例计算，2022年再融资债券的发行额度预计约2.2万亿。

图2：2018-2021年到期债券与再融资债券发行情况（单位：亿元）

部分再融资债券资金用途发生变化。

从2020年12月起，部分“特殊”再融资债券的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务，还可能包含存量隐性债务。且在披露内容上，由“披露所偿还原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息”到“不披露所偿还债务信息”。

2020年12月7日，江苏财政厅发行150亿元再融资债券“20江苏债23”的募集资金用途调整为“全部用于偿还地方政府存量债务”，拉开了再融资债券化解部分区域地方政府隐性债务的序幕。同年12月，河北、天津、江苏、山西、贵州、山东、宁夏、广西和甘肃9省陆续发行了“用于偿还地方政府债务”的再融资债券。

2021年上半年，化债用途再融资债券发行量扩大、覆盖省份增加，截至2021年12月31日，我国发行化债用途再融债券的省份扩大至31省，发行规模增至9000亿元，再融资债券用于化解部分区县地方政府隐性债务工作在全国范围内全面铺开。

图3：“特殊”再融资债券累计发行规模变化（单位：亿元）

化债用途的再融资债券在全国范围内铺开，或主要还是助力建制县债务化解试点工作的推进，允许少数有债务压力大且有成熟隐性债务化解方案的地方发行政府债券融资来置换部分隐性债务，通过深化落实“开前门，堵后门”的方式，将信用水平低的建制县政府隐性债务置换为信用水平高地方政府债券，拉长债务期限，降低融资成本。

建制县是中国行政区划之一，包含了市辖区、县级市、县、旗等，通常在经济上由省直管，但行政上一般由所在地的地区、州或地级市代管。由于行政层级低，建制县财政收支矛盾最为突出，是信用风险水平较高的领域。2020年以来，国务院常务会议多次强调研究建立常态化财政资金直达机制，从而减少浪费和截留、挪用等方面的问题发生。再融资债券助力建制县化债工作可保障化债资金的精准直达，防范债务管理压力大的区县政府信用风险的集中爆发。

之所以采用再融资债券助力偿还地方政府隐性债务，或主要由于融资债券用途具备灵活调整的可能性。

在当前的地方政府债券制度框架下，新增债券及置换债券用于化解现期债务均面临一定操作上的约束。新增债券方面，新增债券是“新增”的地方政府债务，且由于新增一般债券受到预算赤字的约束，每年新增规模很小，新增专项债券规模虽然较多但其募集资金需受限用于新开工项目。置换债券是用于偿还清理甄别认定的截至2014年末全部非政府债券形式存量政府债务。因此，新增债券及置换债券均面临一定操作上的约束。而再融资债券主要强调债务滚续的作用，募集资金用途具备一定灵活调整的可能性。

传统的再融资债券发行不会增加地方政府债务余额，但“特殊”再融资债券则可能增加地方政府债务余额。用途为“偿还地方政府债券本金”的再融资债券，和到期债券存在一一对应关系，不会增加地方政府债务余额；若用于置换非债券形式的政府债务，则与以往的置换债券很相似，也不会增加地方政府债务余额；但如果部分资金的用途是用于化解隐性债务，则会增加地方政府债务余额。

这里我们再重点关注一下再融资专项债券，为什么需要重点关注呢？

根据财库[2020]43号文，“专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券”。项目类型与偿债来源两方面，专项债自求平衡，与一般债采用财政预算收入偿还形成较大差异。所谓再融资专项债，债如其名，是帮助到期专项债续作的品种

那么问题来了，依托项目现金流自求平衡的品种，为何会“再融资”滚动？专项债发行申请过程中，通常会预测项目未来现金流，判断能否覆盖专项债本息。出现再融资专项债就意味着原本项目收益可能不及预期，这是否有悖原有文件意图？

现行的专项债管理制度下，专项债难以形成地方可支配财力，使用效率低。当前地方债管理体制中，在确定各地方政府债务限额时，“省级财政提出本地区下一年度增加举借专项债务和安排公益性资本支出项目的建议”，在此环节，各地并不对当地下一年度将进行的项目进行实质性审核，而是上报匡算概念的专项债额度。发行债券获得资金后，会遇到可行性评估、环保、用地、规划等方面问题，项目无法推进，导致项目无法开工以及停止实施等情况。项目暂停或中断也可能导致“钱等项目”等资金与项目不匹配的情形。项目推进慢，重要原因是符合政府投资要求的项目越来越缺乏。专项债管理制度的初衷十分良好，但要求项目收益可覆盖本息，又有绩效评价要求，能满足要求的项目十分稀少，项目质量、先天性缺陷、形势变化等因素导致项目无法以收益偿还。

此前的政策中，留有借新偿旧“余地”。根据财库【2016】155号文和财预【2017】89号文，“执行中专项债务对应的政府性基金收入不足以偿还本金和利息的，可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补”，或者“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。所以，对于再融资专项债而言，有两个要点，一是可以理解为原有新增专项债的“续发”，缓解到期偿还压力；二是融资项目隶属于地方政府，且需要有一定的现金流支持。

回到最初的问题，为什么要密切关注再融资专项债？这是判断未来化债空间的窗口。从债务属性上来看，隐性债务之所以会被甄别出来，多数与其偿债现金流匮乏有关，这也意味着再融资一般债更适合来置换到期隐性债务。可是由于赤字率的限制，再融资一般债难大有作为。再融资专项债并不受此约束，可操作性更大。