可转债发展历史「新发行的可转债」

自2004年包钢转债发行后，由于股权分置改革的启动，转债发行陷入了近20个月停滞期，期间新股IPO、再融资全面暂停，直至2006年7月27目的华发转债重启发行，转债市场才重新恢复往日生机。

由于转债迟早会到期或强赎，如若没有后续源源不断地新债发行，那么存量转债市场的规模将随着转债的到期、强赎而不断缩小，停滞了近20个月转债市场规模从改革前的320亿元缩小到重启时的114亿元。

虽然发行按下了暂停钮，但转债运行机制却伴随着改革也一并得到进一步完善，暂停是为了更好地再出发。

短暂的繁荣——可分离交易转债昙花一现

股权分置改革催生了可分离交易可转债的快速发展，但是这样的繁荣却是昙花一现，可分离交易的权证端被市场非理性炒作，2009年监管层暂停受理可分离交易可转债的发行，可是让人没想到的是，这一次暂停却是永远，从此，中国再无可分离交易可转债。

虽然可分离交易可转债已成历史文物，但可分离交易转债作为转债的变种还是值得了再回顾，因何而崛起，又因何落幕。

可分离交易转债的优点：

1、一次审批，两次融资，适合大规模融资：

可分离交易可转债的规则约定“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，因此在发行同等规模债券的情况下，分离交易可转债所募集资金规模将是可转债募集资金规模的1－2倍，债权融资通过后，业绩被认可后认购权证被行权，可轻松二次融资。

2、发行成本低，财务费用低：利率比公司债券要低

3、无期限上限，可长期融资：可分离交易转债的期限仅有“最低1年” ，对上限无要求，比如08江铜债期限为8年（126018.SH）

更高效的融资效率、更低费用、更长的期限，使得可分离交易转债的发行规模快速增长，仅2008年就发行了432.9亿元，而可转债仅仅只有77.2亿，而2007年可分离转债才发行了188.8亿，一年时间增长近1.3倍。

但可分离交易可转债没有下修、强赎条款，有回售条款，与当下转债最大的区别是可转换债券端与认股权证端是分开交易的，而且，投资者可以获得债券部分的还本付息收益；当认股权证行使价格低于正股市场价格时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，从而获取收益；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而在二级市场买卖正股来获取超额收益。

然而，认股权证端被爆炒使得可分离交易转债走向了自我终结，可转债发行重新回到以普通转债为主的常规轨道。

条款变化

2006年5月8日，《上市公司证券行发管理办法》开始实行，并在2008年10月9日进一步修订，此次调整使得可转债条款更加标准化，而非前一时期的个性化、多元化。

特别下修条款，此次修改为无论修正幅度，均需要股东大会表决通过，而之前20%以内只需要董事会通过即可，下修条款的这一变动反映了转债发行更重视中小股东利益保护，下修博弈更加复杂充满变数。

下修条款中还限制了修正幅度为不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价，但放开了修正次数，没有1年1次的限制。

赎回条款方面，赎回条款生效期6个月成为多数转债的标配，仅少数转债设置为12、24个月；触发条件上也多采用20/30,130%，赎回价格多为面值 当期利息。

回售条款方面，触发比例和回售价格多分别采用70%、面值 当期利息，回售期则开始出现部分转债采用最后2年为回售期，时点回售条款也基本退出历史舞台，多以条件回售为主，另外，新规中还规定公司变更募集用途须给予投资者一次回售的机会。

新债表现：

这一时期共发行28支转债，新债中签率大概千万之几到百分之几之间，平均单签收益251.2元，上市首日开盘价买入，强赎公告当日开盘卖出，持有至强赎公告当日的平均年化收益率70.12%，触发强赎平均需要1.24年，平均存续时间1.85年。

行情表现：

这一时期市场更趋成熟，史诗级大牛市使多数转债顺利转股，转债的抗跌跟涨特性在市场牛熊交替之际得到充分体现。

以2005年6月6日起涨前最低点作为起始计数日，以2007年10月16日作历史最高点，再以2008年10月28日1664.93点作为熊市最低点，2005.6.6-2008.10.28作为一个完整的牛熊周期来看：

2005.6.6-2007.10.16：

中证转债指数上涨230.3%，上证指数上涨501%，转债大幅跑输大盘270.86%；

2007.10.17-2008.10.28

中证转债指数下跌42.3%，上证指数下跌70.92%，转债大幅跑赢大盘28.62%；

2005.6.6-2008.10.28

中证转债指数上涨90.56%，上证指数上涨74.8%，转债跑赢大盘15.77%。

转债在史诗级大牛市中大幅跑输的情况下，靠着转债在熊市的防御性，整个牛熊周期还是跑赢了大盘，可见，转债是靠着防御性逆袭的。

亏掉50%需要翻倍才能回本，亏25%只需要上涨50%即可回本，而亏掉90%需要翻10倍才能回本，而很多人一辈子收益累积都无法翻10倍，这就是盈亏对复利的不对等作用，只要保证不亏钱或少亏钱，就能以更少的正收益驱动高复利。

退出方式：

28支转债，24支强赎退市，唐钢、新钢转债到期全额赎回，澄星转债赎回发行额的23.63%，博汇转债到期赎回发行额的1.49%。

澄星、唐钢转债因发行人头很铁、不管事而未能强赎，新钢转债虽然3次下修，但发行上市时恰逢牛市顶点，正股无可避免地大幅下跌，且每次下修幅度都不到底，累积下修幅度赶不上正股下跌幅度，最终还是未能强赎转股。

史上最大累积下修幅度——海马转债下修80.3%

而同样是2008年发行，正股大幅下挫的海马转债则靠着史上最大累积幅度的下修，还是撑到了强赎。海马转债第一次下修72.48%，第二次下修28.43%，累积下修幅度80.3%。

可转债命运与发行时点密切相关，在发行人积极的下修配合，多数转债实现了股退出，而对于正股价表现一般、发行人又缺少配合的转债，则只能走到期尽头。

转债要强赎，有3条道路可行：

1、命好，存续期借牛市上行之力，自然而然触发强赎

2、实力强，业绩好推升股价上涨，靠本事实现强赎

3、会下修借力，身处熊市或业绩不那么给力，也可以通过反复下修降低转股难度实现强赎

正股不给力时，要是下修还不上心用力，到期还钱的苦就只有往肚里吞，2022的当下依然有不少这样头很铁、又很佛系的上市公司，试问公司不那么缺钱为何要发转债融资呢？既然决定融资了，事必事先也权衡过股权摊簿的事了，要下修又不下修到底是为哪样？

真当转债是低息的债权融资啊，监管层对转债的定位可是股权再融资，千方百计在平衡各参与方利益的前提下，帮助公司实现转股融资，合理合法地到期不还钱才是转债融资的正道。

整体而言，这一时期的转债已经基本接近当下成熟的转债条款，除了可分享交易转债的昙花一现，转债市场的发展运行已经得到诸多成功案例的映证，唯一不足之处则是发行数量不足，规模偏小，再融资规模相当有限。

而当中国转债市场运行到2010年，转债市场终于迎来了发展的黄金时期……

未完待续，下一篇《可转债发展简史——（六）黄金时代》