通胀飙升经济反弹,欧洲央行将适度放缓购债步伐「中欧贸易摩擦」

1. 本轮欧美通胀的原因

通货膨胀指整体物价水平持续性上升。在传统的通胀分析框架中，物价水平是总供给和总需求的均衡点价格，一般可以从总需求与总供给的角度切入分析，另外不能忽视结构性因素。

1.1. 货币超发是起因

通胀是欧美央行最重要的货币政策目标之一，2008与2020两次危机后美联储最终目标均有所切换，这从需求端推高了通胀。在2003-2007年及2014年-2019年需求因素推升美国通胀升温时，美联储都快速及时地紧缩货币，但在2009-2013年以及2020年以来，美联储退出QE时点延后，主要原因是当金融危机和疫情等因素冲击经济时，保持金融稳定和经济增长替代了物价稳定成为美联储更关注的货币政策目标。2020年，美联储通过“无限量QE”和财政赤字货币化等操作一方面稳定了市场信心，一方面也使得用于纾困和复苏的巨量美国国债得以发行。然而同期美联储资产负债表扩大近一倍，泛滥的美元流动性推升了美国国内和全球资产价格。欧洲央行在疫后为保持币值稳定也进行了类似的宽松政策，两个主要经济体物价水平在2020年下半年见底后直线飙升。

1.2. 美联储低估了通胀风险

2021年美联储始终认为通胀是“暂时的”，产生这种观点原因是多元的：（1）对经济复苏的需求。美联储在2011年曾准确判断了通胀是“暂时的”，而同期欧央行的误判以及随后的加息导致了欧洲经济增速受到严重拖累。类似地，在疫后欧美经济均受到严重冲击，两个经济体都希望经济复苏步伐能够加快，因此宁愿错失介入良机，等待更多经济数据来判断高通胀到底是暂时现象还是长期现象，也不愿贸然收紧QE；（2）保持资产价格稳定和金融稳定。2020年3月以来持续加码的QE政策使得美联储在日益失去货币政策独立性的同时，被自身QE所绑架，美国居民杠杆集中在股票市场尤其是杠杆ETF中，高企的资产泡沫若被紧缩政策戳破，市场将会归咎于美联储。（3）“Our Currency, Your Problem”。在2008年借助美元在全球储备货币的主流地位，美联储“成功地”使得多余的美元流动性被其他国家外汇储备吸收，从而将通胀压力分散至新兴市场，同时避免美元过度泛滥与大宗商品价格飙涨，在本轮QE后美联储也希望能够“如法炮制”。但近年地缘政治冲突不断，中俄等发展中国家外汇储备开始采取分散的配置策略，本轮QE后天量美元流动性并未“有效地”被其他国家吸收，并纷纷回流至回购市场压低短期资金拆借成本，这使得美国资管机构有动力加杠杆，低息拆借大量资金购买大宗商品、美股、房地产等风险资产，不但加剧高通胀压力，同时使得美国陷入资产高估值泡沫风险旋涡。（4）政治经济周期。2021年美联储多次推迟“Taper”节奏，同时鲍威尔面临连任压力，尽管没有确凿证据表明二者有明确关联，但在11月后者获连任提名时宣布月中开始“Taper”。

美联储低估通胀风险，未及时紧缩货币使得美国出现“物价-工资螺旋上涨”。由消费品和劳务市场的超额需求通胀膨胀缺口是工资-物价螺旋推动力量和观测指标，二者超过历史趋势项说明过度需求已使“物价-工资螺旋”再现。美国两轮财政刺激消费合计4.2万亿美元，过度刺激使得居民消费从2021年3月刺激案落地以来超出2019年趋势项，目前二者差距约1.5万亿美元。但基于非农就业实际人数偏离2019年前趋势的缺口看，非农就业离充分就业水平或仍存300万人左右的缺口，这也是此前美联储延缓紧缩介入的重要依据之一。需要注意的是，疫情后逆全球化的影响和移民因素可能使得这一缺口永久性地保持下去，最终表现结果就是美国“结构性用工荒”和充分就业可能已同时成立。

1.3. “供应链通胀”

“供应链通胀”有两层含义，第一层是指2020-2021年欧美因为新冠疫情导致的供应链停摆带来的短期通胀，但随着各国疫后复苏这一点对通胀支撑不再。其第二层含义影响更为深远，即中美、俄欧经济合作脱钩带来的通胀，短期看欧美疫后超发的货币不能通过供应链分散至新兴市场转移通胀，长期看供应链格局重塑这一结构性因素未来或将成为全球通胀的主线。中国作为生产国，美国作为消费国，美国支付美元购买中国廉价商品，而欧盟支付欧元购买俄罗斯的天然气，中俄再将贸易盈余投资到欧美金融资产中。然而中国寻求高端制造业破局触及美国利益神经、俄欧地缘冲突使得双方互信不再，两个以往能够实现共赢的经济合作模式被打破，这导致两个后果：

（1）“供应链通胀”：短期内美国没有廉价生产的替代方案、欧洲没有低价能源的替代方案，从而形成了“供应链通胀”。Zoltan Poszar测算德国2万亿美元工业增加值需要依赖于俄罗斯200亿美元天然气进口，其国家“经营杠杆”达到100倍，超过“雷曼时刻”的33倍。在全球经贸合作的语境下，欧美、日韩等国为了最大化生产效率，大范围地使用了“Just-In-Time”供应链，但在近期脱钩环境下这种供应链导致从原材料到中间体全部缺货，供应链拉长带来的结果自然是价格各生产环节价格上升。未来各国的供应链可能会从“Just-In-Time”（即时）向“Just-In-Case”（冗余）转变，而转变过程中对库存的消耗在金融市场上的体现即银行流动性下降和金融系统更加脆弱。

（2）货币超发不可转嫁：2020年以来欧美量化宽松中超发货币形成的通胀不再能通过支付剩余流动性的形式转嫁到新兴国家。研究表明，1982年以来的“大缓和”很大程度上依赖于全球经贸合作，尤其是亚美合作（上世纪90年代前是美国与“四小龙”、“四小虎”，90年代后是美国与中国）形成后，欧美超发的货币能够通过这种形式迅速转移到新兴市场，通胀逐渐和经济增长正相关。近期可以看到2021年6月以来脱钩的因素似乎导致美国通胀和经济增速负相关性重现。

2. 欧美通胀的启示

短期来看，中国未来通胀压力不大，即使CPI破“3”也会是暂时的，但中长期看美联储加息周期和中国中高端制造业技术瓶颈等影响不可忽略。上文提及美联储因为多种原因于2021年判断通胀是暂时的，然而2022年始终居高不下的通胀却证明这一判断错误。以之为鉴，我们从引发本轮欧美通胀的原因来分析国内市场对通胀预期是否存在偏差。

（1）需求侧通胀压力不大：2020年以来央行使用“结构性宽松”的货币政策呵护市场流动性，同时并未“大水漫灌式”地超发货币，尽管今年以来资金面处于宽松状态，但无论复苏路径如何“宽信用”总有一天会到来，近期资金中枢水平也在逐步收敛。另外疫情扰动和地产风险对居民总需求和未来预期有一定冲击。综合看短期需求侧对通胀压力不大。

（2）供给侧短期内能源通过利润传导拉高通胀，但总体影响有限，需关注中长期增长：近期煤炭供给增加、原油价格回落，能源后续产生的通胀压力不大。尽管今年洪涝和异常高温天气对粮食生产有一定影响，但余粮、猪肉投放充足，粮价、猪价上行幅度有限。但此前高企的能源价格对产业链利润分布仍有影响，当前利润从采掘和上游传导至中下游进度过半，CPI-PPI剪刀差或在明年上半年触及顶点，短期来看，即使CPI短期破“3”预计也不会持续，因为能源拉动的通胀业已回落。

2018年以来我国通胀和增长的相关性从正相关变为负相关，中长期看总产出增加才能逆全球通胀上升趋势行之。中期看，在利用效率一定的情况下，资源是延续供应链生产能力的关键，在全球经贸合作破裂为多极经济合作的背景下，争夺生产资源的“星际争霸”已经拉开序幕，这是通胀和经济增长转为负相关的核心原因。理论上如果中长期增长停滞，实际产出未能提高，而总需求在货币、财政政策推动下保持扩展，最终物价水平势必上涨。

（3）美联储进入紧缩周期，短期减轻了国内的通胀压力，但中长期或冲击新兴市场。现阶段美联储无论是使用QE宽松还是紧缩退出QE都会显著影响新兴市场。宽松时期剩余的美元流动性涌入金融市场推高资产和大宗商品价格，而现阶段美联储回收流动性的操作可以阻滞工业品价格虚高，减小工业品价格高企贡献的通胀压力。

中长期视角逆转通胀上行趋势的关键在增长，而经济增速可拆解为劳动力增速，资本增速和全要素生产率，较高水平的美债利率吸引资本持续流出本质上是掠夺新兴市场国家通过出口创汇积累的资本。在传统的经贸合作中，新兴市场国家使用经常项目收支盈余积累的美元外汇储备投资美元资产，双方实现共赢，而当前美联储货币政策收紧的结果是直接掠夺新兴市场资本。美元走强增加新兴市场国家汇率贬值压力：从贸易项目看，尽管由于订单签立有一定时滞，但“逆全球化”背景以及我国产业结构调整后，贬值对我国出口数量项改善效果有限；贬值对资本与金融项目冲击更大。综合以上三点我们认为，国内短期通胀压力不大，但中长期需关注经济增长水平。

参考资料：Zoltan Poszar, The “G-SIBs” of Commodities.

2 周四策略回顾

Fed继续放鹰：华创投顾部债市早盘策略（2022-9-22）

【华创投顾部市场跟踪】周三美股指高开低走，主要是受到美联储释放未来更激进加息信号的影响，最终三大股指收创至少两个半月来新低。2年期美债收益率上8.4bp到4.06%，10年期美债收益率下3.2bp到3.535%，2年期和10年期美债息差继续扩大。油价小幅下跌。美元指数涨1.07%报111.37，续创2002年以来新高。

海外方面：（1）美联储公布9月利率决议，如期加息75bp，但会议显示未来加息路径比市场预期更激进。9位美联储官员预计到今年底，联邦基金利率将升至4.25%到4.5%，若以此估算，到今年年底，美联储在本轮加息后还得合计加息125个基点，意味着在11月的议息会议上加息75bp存在可能。会后公布的经济展望显示，美联储官员不但全线上调今明后三年的利率预期，而且预计的三年间利率最高水平中位值达4.6%，超过华尔街和市场预计的利率峰值。

（2）俄罗斯总统普京签署了部分动员令，将召集30万预备役军人。普京同时宣布，俄方将支持顿巴斯地区、扎波罗热州和赫尔松州居民在全民公投中做出的决定。最近俄国方面的举势显示出了将这4个州并入自己版图的强硬的决心，也势必会引发乌克兰、美国和西方国家的激烈反应，俄乌冲突进一步升级。

国内方面：（1）央行发布文章《回归本源全面提升金融服务实体经济效率和水平》，显示，8月末，企业贷款平均利率4.05%，为有统计以来最低值。（2）中国人民银行广州分行印发了一份名为《关于鼓励推广二手房“带押过户”模式有关事宜的通知》，鼓励推广二手房“带押过户”。相比之前的流程，卖家少了还清原有抵押、原有抵押解押的过程，为二手房交易省去了时间和资金成本，有助于进一步激活二手房市场的交易活力。

今日债券市场关注：

（1）Fed显示未来更鹰派加息的影响。一是可能对国内股市产生一定联动反应，从而间接影响债市；二是对国内货币政策的进一步宽松可能会产生一定的制约。

（2）俄乌冲突的升级趋势。俄乌冲突从避险情绪上短期是利好债券，昨天国内市场也已经显示出一定的避险情绪，股市下跌，债券上涨。但中长期对经济、通胀产生的影响更加复杂，而且这种避险情绪的影响一般比较短暂，今天关注市场情绪变化。

（3）汇率情况。昨天在岸、离岸人民币汇率跌破7.05，汇率贬值对资金的流动产生直接影响，从而影响国内资本市场走势。关注汇率贬值速度。

市场消化海外信息：华创投顾部债市午盘策略（2022-9-22）

【华创投顾部市场跟踪】周四上午债券利率普遍小幅上行，在资金宽松带动下，短端表现好于长端。受美联储激进加息前景以及俄乌冲突激化的影响，国内股市整体延续低迷，军工、煤炭板块表现活跃。美元在加息预期下持续走强，带动人民币汇率进一步贬值，离岸人民币早盘一度跌破7.10。国内商品期市午盘多数上涨，黑色系走高。

消息方面，上证报从国家开发银行获悉，该行在投放首批2100亿元国开基础设施投资基金的基础上，继续积极推动开发性金融工具新增额度加快落地。截至9月20日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿元，支持项目超800个，其中8月24日国务院常务会议宣布的新增额度已投放1500亿元，支持项目421个。投放速度较第一批更快，后续继续关注基建施工进展和实物工作量的推进情况。

午后债市关注：

（1）股市和汇率情况。上午国内股市和汇市的表现均受到海外鹰派加息和俄乌冲突事件的影响，而这两件事对债市存在正负影响，债券利率选择了小幅震荡上行。股市下跌的避险情绪利好债市，而汇率贬值对资金流出和制约国内货币政策的担忧又利空，虽然这些因素并非主导债券走势，但在没有其他主线的影响下，预计市场只能围绕现有的信息进行交易。关注各类资产变化之间的联动。

（2）俄乌方面的最新进展。（3）房地产方面相关信息。

唐金章 SAC：S0360622010001

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