考虑下表描述的两种债券「关于债券的问题」

本篇格雷厄姆提出对报表当中对于企业分析时需着重考虑合并后的报表，以及对流动资产流动负债倍数提出看法，全篇近三千五百字，预计阅读时长3-10分钟。

第十三章

债券分析中的其他特殊因素

"单独计算母公司"收益与合井收益

一般来讲，公用事业债券控股公司发布的通告及年度报告所呈现的数据都是合并收益的所得金额。这就是说，以运营子公司的收入总额作为起点，继而加入运营费、折旧费、固定支出以及子公司优先股股息，直到计算出能够支付母公司利息费用的余额，并最后得出相对其普通股的收益余额。同时，也有另外一种形式的报表大量存在，即从运营中的子公司所得的股息出发，只单独计算母公司的收益情况。因此，这类报表并不向公众显示子公司实际支付的利息和优先股股息的数额。这种通过单独计算母公司收益得出利息覆盖率的做法，正是运用了优先扣除法，因此，以这种方式得到的有关母公司债券状况的数据往往要比合并收益的数据看上去更有优势。作为投资者，一定不要过分关注单独计算母公司收益的计算结论，而应该全神贯注于合并收益的计算情况。

表13—1的例子可以说明这一点。

母公司没有收到其子公司所得的全部股息，但是在"单独计算母公司" 收益的基础上，即使是这一小部分收入，母公司采用优先扣除法计算得到的债券利息覆盖率也远远高于合并利益的计算结果。

子公司优先股的股息

在一个控股公司内部，主要运营子公司优先股的地位实际上要高于母公司债券，因为后者的利益主要是通过子公司普通股分红实现的。正因如此，子公司优先股的股息总是归属于一家公用事业控股公司的固定利息之中。换言之，如果把这些固定利息包括的项目按照先后顺序进行排列，情况如下：

1. 子公司的债券利息；

2. 子公司优先股的股息；

3. 母公司的债券利息。

这一表述说明，所有子公司相对整个系统来说所具有的重要性是完全一致的。若是系统内的一家子公司收益状况欠佳，则有可能中断其优先股的股息甚至是债券利息，而与此同时，其他子公司的收益将会保障母公司持续支付自身利息和股息的能力。当然这是极个别的现象，在这种情况下，该非盈利子公司的利息事实上是低于母公司的。相关上述内容的具体讨论可参见本书第17章末尾的部分。

在计算固定费用时，还应该用适当的方法将与债券利息或保证股息性质类似的所有年度租金的支付包括在内。大多数控股公司的报告都采用了这一做法（例如新泽西公共服务公司）。

在执行公司系统内部的固定和强制收益方面，一家主要运营子公司的优先股股东与母公司的债券业主享有同样的权利。但是，一旦母公司破产，那么子公司的证券股东将不再具备与债券持有人同样的战略地位，因为他们无法强迫运营子公司继续支付其优先股股息。

例如：以纽约供水服务公司优先股的情况为例。该公司是联邦供水服务公司的一家运营子公司，而联邦供水服务公司又是三方公用事业公司的一家子公司。纽约供水服务公司的股票股息和联邦供水服务公司的优先股股息均作为三方公用事业公司的固定利息。当后者无法偿付其债券利息并与1931年8月宣布破产时，上述两家公司立即停止支付潜在的优先股股息，尽管两者的业绩现实其获利颇丰，甚至纽约供水服务公司的实际收益比前年有显著提高。

子公司普通股中的少数利益

通常情况下，少数股东的证券收益是在完成损益表中的母公司债券利息计算之后予以扣减的，因此前者的存在并不会降低一般利润计算的安全边际。事实上，我们更加倾向于在计算利息覆盖率之前扣减少数股东的权益。数据的精确处理需要按比例分配扣减费用，但是这就意味着有必要进行繁琐的计算。在大多数情况下，当少数股东权益较少的时候，各种计算方法之间的差别是微不足道的。反之，如果涉及的少数股东权益数额庞大，分析表明，传统的计算过程提供了比确切数值偏高的安全边际，但是我们从相反方向提出的方法误差不大， 因此颇受保守投资者们的欢迎。

铁路和公用事业债券的"固定利息资本值"

在前面的章节中，我们讨论了在铁路和公用事业债券中正确计算证券与债务比率时存在的种种困难。债务的表现形式不仅仅可以是债券，还可以有担保股票、年度租金债务以及经营子公司的无担保优先股。在计算利息覆盖率的过程中，这些项目通过使用固定利息的综合数据得以保证，而不只是借助于债券利息。一个公用事业企业的合并资产负债表通常对所有这些债务的本金数额有着清晰的记载。但是这种情况并不适用于铁路公司债券，主要是因为其租金债务不太可能在资产负债表中反映出来。

因此，我们建议，铁路债券的 "真实" 或 "有效" 债务可以通过以下方式计算，即固定利息乘以某个具体的系数，如22,相当于该固定利息的资本化比率是4.5%。换句话说，即假设真正的债务是这个数字，以4.5％的比率可实现年固定利息。4.5％的这一数据，反映了铁路债务整体上在1938年的实际现行利率。

技术说明

我们建议，铁路债券的收益覆盖率可以运用于扣除净值或是固定利息（如前面所界定的）的计算中，取其中较大值。同样，其中较大数值者应该用做计算道路"有效债务" 本金的基础。应当遵循的技术说明具体如下：

根据上述情况得出的结论

纽黑文公司的"有效债务"是由净扣除额计算得出的（该数额大于固定利息，因为其中还包括了大量设备租用的费用等）。该有效债务大大高于资产负债表显示的数值。鉴于在1933年7月优先股和普通股的销售总值低于其真实债务的1/6,很显然，当时的债券权益保障是不充分的。如果这家公司的前景看好，投资者就很可能会购买其普通股以期获得更多的资本升值。但是，对于售价92而且利率是6％的债券而言，并不存在升值的可能性，所以，也没有充分合理的分析论证支持购买这类债券。

另一方面，切萨皮克和俄亥俄公司债券报表的数据为投资者提供了股票－价值的比率，这充分肯定了其令人满意的收益覆盖率。如果投资者对该铁路公司的前景感到满意，那么他就有可能因此而选择购买这家公司的债券（例如，债券更新完善比率为4.2%，售价92.5美元），因为此公司的债券在两个数量检验中的表现均十分令人满意。

工业债券分析中的营运资金因素

出于我们在前文中已经说明的原因，一个公司的固定资产项目，在通常情况下，并不对其债券优劣的判断有太大影响。但是目前几乎所有工业企业的财务实力都会受到流动资产地位的重大影响；因此，有意购买该债券的投资者应对此给予密切的关注。确实，凡是符合我们前文介绍的严格检验标准规定的工业债券，似乎也都具有令人满意的营运资金绩效，但为了避免某些特殊情况的存在，适当的个别检验也是非常必要的。

流动资产（也称"易转"、"快速"或"周转"资产）包括现金、有价证券、应收款项和商品库存等方面。在正常经营过程中，通过出售或聚集，这些项目或是直接等同于现金，或是预计将被转化为现金。为了有效地进行运营，一家工业企业所拥有的流动资产必须大量超出其流动负债，而后者是指在短期内可偿付的债务。这就是所谓的周转资金或净流动资产。

周转资金的3个条件

工业债券的购买者，在研究该流动资产状况的时候，需要从3个方面入手：

1. 持有的现金必须充足；

2. 流动资产与流动负债的比率较大；

3. 周转资金占融资负债的比例适当。

对以上这3个因素设置具体的最低限度是行不通的，主要是因为不同类型企业的正常周转资金状况也各有不同。人们普遍认为，流动资产至少应该是流动负债的两倍，如果低于这一比例，投资者无疑需要做进一步的调查。我们建议，普通工业公司还可以额外设立一个检验标准，即周转资金至少要与债券的负债数额持平。不可否认，这是一个主观性很强的标准，在某些情况下甚至可能有些过分。但值得注意的是，就那些在整个1932年期间维持其投资等级行情的工业债券来说，其周转资金均超出了债券负债总额。

在债券分析中，铁路债券的流动资金较少受到关注，而公用事业债券的流动资金更是无人问津，这一点与工业债券着重强调流动资金地位的情况形成了鲜明的对比。原因有两个方面。无论是铁路公司或是公用事业企业都不存在生产融资的问题，也不必为客户保证商品库存或是证实自己的信用。此外，这些公司已经习惯了周期性增加新资本以实现其扩张的目的，在这个过程中，一旦出现空仓，它们就会随时补充现金账户。由于这类公司凭借不俗的业绩可以轻松实现新的融资，即使是面临流动负债超过速动资产的情况，对它们来说也并不是什么严重的问题。近期经验表明，铁路企业通常会通过持有大量现金以应付紧急事态的发展，债券购买者不妨也可以青睐那些保持良好周转的资金地位的公用事业债券。

小结：

本篇格雷厄姆对债券分析中子母公司的因素纳入考虑范畴，同时对流动资产的状况提出解读。下一章格雷厄姆将进行优先股的解读。

感谢您的阅读。