证券市场在西方的发展趋势「证券市场发展趋势」
（图片来源：IC Photo）
【金融其实很简单】
陈志武/文
之前谈到，古希腊和古罗马都是政府很穷，不让政府有财产，甚至也不让政府有财政剩余，而且是抑制政府的直接征税敛财冲动，所以，一旦发生战争，政府就被迫借钱。由此看到，政府借钱花的西方文化就是在这样一个“政府不能太富有”的理念下培植出来的，而东方文明古国则都喜欢政府富有，偏爱国库存大量金钱，政府当然就不需要借钱，公债习惯自然无法形成。
那么，西方的政府借债文化又是如何催生出证券市场的呢？如果政府的意外开支需要不是很大，或者借款时间持续很短，那么，跟少数有钱人借就能解决好问题了，所以，答案还是要在政府开支的规模和延续时间中去找。
城邦国家的公债
以前说过，正因为罗马共和国在公元前201年之前的战争融资太成功，使其军力强大，所向无敌。胜仗一个接一个的结果，是罗马的战利品不断累积，国家实力膨胀，政府不再需要借债，而且能加速海外扩张、延伸疆域。到最后，政府财富多了，致使奥古斯都于公元前27年称帝，结束罗马共和国，开启罗马帝国的历史。
公元476年，罗马帝国崩溃，西欧四分五裂，各地成为独立的城邦王国，进入中世纪封建社会。城邦之间的纷争再次抬头，战争不断。那么，这时期他们如何解决战争融资挑战呢？
在中世纪早期，欧洲没有常驻的政府军，封建领主要靠封臣来进行战争动员，每位封臣对应有40天免费服役的军事义务。只是如果超过这个时间，封建主就没有权力要求他的封臣带人为他打仗。你可以想象，在当时的交通与技术条件下，大多数战争不会40天就结束。过了这个期限，封建主就只能请雇佣兵打仗，而雇人是要花钱的。
当时，谁最有钱呢？意大利的那些城邦国家最有钱，比如威尼斯、佛罗伦萨、热那亚、米兰，因为他们控制了地中海贸易，所以能请得起雇佣兵，也愿意花钱请雇佣兵保护他们的贸易安全。这就是为什么意大利这么小，但在中世纪能够有那么多个独立的小城邦。
但是，再有钱的城邦，也经不起常年战争的消耗。因此，从12世纪开始，这些城邦政府慢慢缺钱了。就这样，他们必须找回来古罗马的老办法：借钱打仗。
你也许会问，为什么中世纪的城邦国家没有像中国那样推出直接征税体制呢？这就与上次谈到的理念有关。中世纪形成的欧洲城邦很大程度继承了古希腊、古罗马关于限制政府财政扩张的思想。应该说到这个时期，对政府财富规模的怀疑已经是西方的文化基因了。尤其是，由于这些中世纪城邦大多数是原来罗马帝国和后来蛮族部落混合的产物，而蛮族部落有着很深刻的反权威思想，比如，蛮族部落里的贵族宁可自己跟随部落领主出征打仗，并通过战利品与土地来获得回报，而反对建立集中的征税体制，怕部落领袖太有权；领主与部落贵族之间是一种平等的契约关系，而不是统领关系。尽管蛮族停止入侵后，很多部落在原罗马帝国的疆域内稳定下来，并一起建立若干小国家，但是这些国家保留了很多原部落的一些传统，比如不建立征税体系，以及封建契约关系，这极大制约了这些封建小国的征税融资能力。
就这样，如同古希腊、古罗马一样，中世纪的城邦国家就只能靠借债。1172年，为了对抗强大的拜占庭帝国，威尼斯首次发行了“强制性”公债，但是，每位居民必须购买的公债额跟其财富水平相对应。严格说，这不是实质意义上的国债，而更像是征税。随后，威尼斯在与拜占庭帝国的争霸中不断失利，损失也惨重，使威尼斯政府只能偿还利息，而不能偿还这次公债的本金。
可是，战争还在持续，威尼斯怎么办呢？它不得不再次发行公债。可是，在这个时候，富人的钱没那么好借了，因为你之前就失信过一次。因此，为了增强政府的信誉，威尼斯在1262年颁布了《债券法》，这个法案把威尼斯之前发行但尚未清算的债务都合并到一个基金池里，然后，用这个基金的“份额”按面值等值兑换债权人手中的政府债务，并按照份额面值支付5%的年利息，每年分两期支付，用政府未来的收入作担保。
那么，威尼斯的这一创举有多大意义呢？
最重要的是，这些基金“份额”就是我们今天说的公债“债券”，是最早的“证券”，它们不是针对具体的投资者个人签署的贷款协议，而是可以在投资者之间交易转让的证券，这大大提高了债券的流动性，也提高了公债的吸引力。之后，围绕着威尼斯公债的交易与转让，在马可波罗的老家——里亚尔托市形成了一个活跃的二级公债交易市场。从那以后，不仅是威尼斯，而且在热那亚、科隆、米兰等其他城邦国家，也开始借助债券融资。
公债市场的进一步发展
政府债券或说公债的发明是金融史上的一个重大创新，不仅让政府能够将未来收入流提前折现到现在，应付当下的紧急需要，使政府收支更加平滑，但更重要的是围绕公债的交易与转让催生了一个活跃的二级市场，这就是证券市场的直接起源。
后来，意大利的城邦国家又发明了许多以政府融资为目的的金融工具，最流行的是人寿年金（LifeAnnuity）。这种年金规定只要买方活着，他在一定年龄后（比如退休后）每年会得到一笔固定的年金收入，一直到购买者去世为止。这种年金的收益率最高能达到14%。这种金融产品对人们的吸引力大，不仅因为收益率可观，而且也帮助投资者规避寿命的不确定性问题（否则，如果自己按照活到90岁计划储蓄，万一活到120岁怎么办？反过来，如果按照120岁来规划自己的理财，万一只活到90岁，那不是多储蓄了很多钱？）人寿年金可以恰当解决养老问题。而对于政府来说，这种产品当然更能帮助融资。
另一种更加平民的金融产品是嫁妆基金。这种基金规定父母在购买了基金后，在女儿出嫁时可获得一笔资金，包括本金与利息，而在此之前，政府将不付利息。这种基金最早由佛罗伦萨政府在1425年推行。由于大多数人，包括贫困的普通人，也想为女儿准备一份体面的嫁妆，因此这种基金很受人欢迎。
公债等金融产品的创新不仅为政府平滑支出提供了融资工具，也因为那时候人们的投资途径不多，各类政府公债成为人们理想的投资理财工具。因此，证券市场的建立既帮了政府，也服务于社会。特别是，公债的发行与转让往往涉及复杂的证券估值计算，比如人寿年金如何定价，公债转让时贴现值如何计算，这些问题都极大地推动了代数、统计学、概率论等数学的发展，你高中学的很多数学就是这样来的。
你看到，西方证券市场的产生起源于政府的战争融资需要，起源于政府公债，而围绕公债的发行与转让，形成了活跃的二级证券交易市场。当然，尽管如此，我们知道，在冷兵器时代，战争开支无论如何还是有限的，因为那时期军械武器的费用不是主要的，更重要的开支是士兵的军饷和吃住行。从14世纪开始，热兵器逐步得到发展，到16世纪逐步在不同城邦军队中得到推广，这就大大改变了人类战争，尤其是把战争开支推到全新高度，也对国家的战争融资提出全新的要求，大大抬高了公债融资规模和债券发行交易的范围，就进一步促成了现代证券市场在西方世界的深化发展。当然，证券市场与公债体系的建立是需要一系列政治、社会与制度条件的支撑的，这些制度支撑条件非常关键，否则，谁敢把钱借给政府花？谁会相信他们不会赖账呢？从这个意义上讲，西方远古的“国穷民富”与藏富于民的思想，不仅使西方催生出公债市场和证券市场，而且也引发许多权力制衡制度的创新。接下来，我们会进一步讨论这些话题。
我们再总结一下今日的要点。第一，公元前的罗马共和国通过借债为战争融资，使其越来越强大。建立罗马帝国后，不断扩大疆土，使大部分欧洲和地中海都统治在罗马帝国手中，在相当程度上这减少了战争的频率，也减少为战争发债融资的需求。但是，罗马帝国于公元5世纪后期崩溃，西欧四分五裂，众多小国家诞生，战争频率重新上升。第二，罗马帝国之后，蛮族部落的封建体制取而代之。这种体制中，国王与封臣是平等的契约关系，中世纪的封建王国无法行使绝对的权威，也无法建立全面的直接征税体制，因此，国家的财政汲取能力受到限制。战争主要靠各封臣的免费军事服务。第三，由于政府无法通过征税获得大量资金，中世纪的西欧国家只能通过发债进行战争融资。压力之下，威尼斯政府在1262年推出政府公债，这是最早的现代意义上的证券，可以在投资者之间进行交易转让。从此，围绕公债的发行与转让而形成的二级证券交易市场就开始发展，其它城邦国家也逐步效仿，更多金融创新相继出现。
（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）