集中踩雷华晨债,华泰资管固收产品日跌超6%、下调估值「债券复利收益率」
张继强 S0570518110002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
报告发布时间： 2022年07月24日
摘 要
核心观点
我们从存款作为切入点，从一个侧面见微知著看债市。上半年居民存款大幅增长源于预防性储蓄、理财收益走低、地产销量萎缩等。下半年政策性金融发力将增加商业银行存款，同时挤压其信贷资源。而中小银行在断供风波和风险事件中面临资产负债两难境地。后续存款利率有望继续下调，存单利率有不确定性，但上行空间有限。地产风波、财政等政策预期弱化，叠加资金松、欠配压力大，推动债市小机会，票息机会仍需把握。建议超长利率加超短做底仓 5年期尝试波段 杠杆缓步降 慎做信用下沉。转债择券难度高，但优于利率波段和城投下沉。本周焦点是政治局会议。
如何理解上半年居民存款高增？
三点原因：一是疫情造成消费场景缺失，居民收入预期不稳，预防性储蓄攀升。二是理财收益下降，股市大幅波动，居民缺少有效投资手段。三是地产低迷，居民存款转化变慢。相比之下，银行存款有保本保息优势，横向对比来看收益率并不算低，性价比更高。存款增长反映的是我国居民的理财困境，宏观方面启示则在于：（1）部分高收入群体投资需求并未消失，存款被动增长利好资本市场流动性。（2）低收入人群储蓄消耗意味着整体消费倾向降低。（3）居民存款算银行的一般存款，符合大数定律，可以显著改善银行的负债结构，有助于银行完成流动性指标考核。
下半年政策性金融发力，可能加剧大行等资产配置压力
政策性银行的运作模式与商业银行有所不同，负债端不能吸收存款，而是以发行债券为主。因此，如果下半年政策性银行加大贷款投放，将对商业银行尤其大行造成三方面影响：一是增加政金债供给；二是政策行贷款会对传统基建贷款形成一定挤出作用；三是基建贷款会派生大量存款，拨付到项目公司或城投企业的存款账户，导致下半年大行存款来源明显改善。
存款利率和存单利率反映出银行“不缺钱”的事实
今年6月底银行揽储热情不高，甚至主动限制长久期存款的量和价格。同时存单利率下行幅度也比较大源于货币政策稳中偏松 发行意愿减弱 需求增强。存款和存单利率下行反映的都是银行“不缺钱”的现实。下半年货币政策继续稳字当头，政策性金融发力改善大行存款来源，存款利率可能进一步下行。存单利率与MLF利差深度倒挂仍待解，但考虑到银行存贷款利率已经系统性调降，机构欠配仍在持续，未来存单上行空间可能有限。
与大行相比，中小银行则处于资产负债两难的局面
从资产端看，近年来大行纷纷下沉业务，抢夺普惠小微贷款，本就对中小银行信贷业务形成一定挤压。而中小银行的客户资质普遍弱于大行，风控能力也更差，在区域性断供冲击下更难独善其身。如果后续断供事件无法妥善解决，甚至引发效仿和传染，中小银行资产风险可能会加速暴露，房地产贷款的需求和供给都将走弱。从负债端看，政策性金融等派生的存款未必能惠及中小银行，反而村镇银行风险事件降低了居民信任度，短期加剧中小银行存款流失。后续警惕银行存单和资本债等利差出现分化。
风险提示：政策性银行贷款投放进度不及预期，房地产出台大规模刺激政策。
本周策略观点：见微知著：从存款看债市
上周进入数据真空期，长端利率整体先下后上。周一央行进行120亿逆回购，强化重价不重量，资金面延续宽松，断供风波仍在演绎，利率小幅下行。周二消息面平静，利率延续震荡格局。周三早盘7月LPR报价维持不变，债市反应一般，随后总理表示“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，财政刺激预期消退，基本面想象力不足，债市明显走强。周四股市大幅走弱，收益率继续下行。周五市场传言存单指数基金可能叫停，收益率再度上行。全周来看，十年国债和国开活跃券利率分别收于2.78%和3.04%，均较上周基本持平，短端出现下行。
7月初以来，债市表现整体偏强，其驱动力主要来自基本面：疫情局部反复，国内断供风波发酵，财政加码的预期逐渐消退，市场对经济下行担忧略有增加，至少对经济修复空间的想象力消退。而除了基本面之外，30亿逆回购之后资金面更宽松，机构前期压抑的欠配需求也开始释放，共同促成本轮利率下行。对于机构欠配或者资产荒的原因，我们在过去几年先后多次给予分析阐述。我们本周聚焦在存款端，见微知著，今年存款高增的原因是什么？存款的量、价、结构变化对债市又有何影响？我们在此简要探讨。
今年以来存款增长一直比较快，M2增速持续高于社融。今年上半年M2同比增速为11.4%，较去年底上行了2.4个百分点。而同期的社融增速为10.8%，较去年底仅上行0.5百分点。对于存款高增的原因，央行在7月15日的发布会中有过解释：“一方面，金融机构通过贷款、债券投资等形式，加强对实体经济的支持力度，相应的派生存款有所增加。另一方面，上半年我国实施大规模增值税留抵退税政策，增加了实体部门的存款。”而除此之外，非银贷款高增、央行利润上缴等也会增加M2而不增加社融。总之，M2与社融增速差反映的是资金供给>资金需求，宏观流动性呈现“衰退式宽松”格局。
这其中，居民存款增长尤其明显。上半年居民储蓄存款增长超10万亿，创下历史同期最高记录。从同比来看，居民部门存款增速（12.8%）也远超过企业部门（9.8%）。如何理解这一现象？
首先，疫情造成消费场景缺失，同时本轮疫情长尾和不确定性导致居民不安全感上升，预防性储蓄攀升。今年以来奥密克戎病毒在国内多点开花，本轮病毒更难防范，封控门槛更低，对动态清零政策构成巨大挑战，并直接造成消费场景减少。与此同时，经过两年半的疫情冲击后，部分企业和居民资产负债表受损，需要更长时间恢复。居民尤其是低收入人群收入存在巨大的不确定性。这导致居民投资、消费意愿下滑，储蓄意愿高企。央行2022年二季度问卷调查显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，比上季增加3.6个百分点，再创新高，而倾向于“更多投资”和“更多消费”的居民占比分别为17.9%和23.8%。
其次，理财收益下降，股市大幅波动，使得居民缺少有效投资手段，存款意愿提升。今年理财产品全面开启净值化，然而年初就遭遇了“固收 ”回撤的考验。股市下跌导致部分固收 理财甚至出现亏损，进而引发赎回潮。纯固收产品在低利率环境中表现也一般。可以看到，上半年银行理财存续规模缩水6000亿，虽然有季末因素影响，但新发产品数量和规模也较去年同期下降，反映理财接受度降低。而权益方面，股指跌幅较大，股市赚钱效应不佳，居民资金也不愿流入股市。相比之下存款保本保息，安全性好，收益也不算低，性价比相对提升。
最后，房价下跌，房企保交楼困难，居民购房热情降低，居民存款向企业存款转换的速度变慢。据《中国财富报告2022》显示，2021年我国居民资产中近70%是实物资产，其中绝大部分是房地产。但今年以来房价持续下跌，房产价值面临重估压力。同时民营房企陷入融资困境，部分地区保交楼出现问题，居民购房热情大幅降低。从销售数据看，7月二三线城市销售面积同比跌幅已经达40%-50%。传统上，在房地产上行周期中，居民购房→资金支付到开发商→居民存款转移到企业存款。而今年居民购房减少，一定程度上解释了居民存款增长快于企业存款的现象。
相比之下，银行存款有保本保息优势，对居民而言更加安全，且目前3年期存款基准利率为2.75%，部分股份行和中小行还会在此基础加点，横向对比来看收益率并不算低，再考虑到长期利率下行趋势，存款的性价比更高，因此成为居民财富的主要投向。
总之，居民存款快速增长背后反映的是是我国居民的理财困境，而宏观方面启示则在于：
（1）高收入人群存款被动提升利好资本市场流动性。对于中高收入人群而言，消费场景减少（核心原因）→储蓄被动增加→投资或理财压力更大→利好资本市场流动性，不过关键在于股市的赚钱效应如何。
（2）对于低收入人群而言，储蓄反而可能有所降低，更加不利于消费。过去两年多的疫情，导致低收入人群收入减少，更多依靠之前的储蓄，整个社会的消费倾向可能会进一步降低。
（3）居民存款算银行的一般存款，符合大数定律，且以投资为目的的定期存款期限一般较长，可以显著改善银行的负债结构，有助于银行完成流动性指标考核。因此居民存款的增长将降低银行拉存款的压力，甚至推动存款利率继续下行。
对于债券市场而言，M2增长只是信用派生的结果，居民存款相对增长本质是M2在不同部门之间的流转，对债市流动性并没有直接影响。除非居民购买理财/基金-居民存款转换为非银存款，才会形成债市需求。
另一个值得关注的趋势是，下半年政策性金融发力，可能改善其他银行尤其大行存款来源，加剧大行、股份制行等资产配置压力。
今年6月国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度以支持基建投资，随后进一步提出要运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券募资3000亿元，用于补充项目资本金。这意味着本轮稳增长进程中，政策性银行要额外提供1.1万亿的资金支持。
政策性银行的运作模式与商业银行有所不同。商业银行资产端主要是贷款，负债端主要是存款，而政策行资产端同样以贷款为主，但负债端主要是应付债券。据上清所、中债登以及银行资产负债表，截至2021年底，国开行、农发行与口行的债券余额占其总负债的比例分别为73%、79%和82%。之所以呈现这样的结构是因为政策行不能吸收社会存款，只能靠发债融资，相应的也就没有独立派生信用的功能。
因此，如果下半年政策性银行加大贷款投放，将对商业银行尤其大行造成三方面影响：
一是增加政策性金融债的发行压力。与商业银行贷款派生存款不同，政策性银行需要发债融资放贷，这显然将加大政策性金融债供给压力。
二是加剧商业银行信贷需求不足的问题。政策行在基建贷款等项目上竞争力很强，还能帮助解决资本金问题，商业银行在基建项目上无法与其竞争，因此政策行贷款会对传统基建贷款形成一定挤出效应，大行、股份制行信贷需求不增反降。此外，政策性金融发力一定程度上填补了下半年的财政空白，特别国债发行概率降低，地方债也进入供给真空，导致大行更缺资产。
三是增加商业银行负债端的存款来源。由于基建贷款会派生大量存款，而这部分存款又不会留存到政策性银行，而是拨付到项目公司或城投企业的存款账户，因此下半年大行等存款来源会明显改善。
事实上，从微观调研看，当前银行拉存款的意愿本身就在降低。传统上，6月底往往是银行揽储的旺季，但今年银行对于揽储热情并不高。多家银行均未推出存款活动，甚至主动限制长久期存款的量和价格。究其原因，一方面是前述的储蓄存款增长 存款来源预期改善，银行存款指标压力不大。另一方面，受房地产和疫情的双重冲击，实体有效信贷需求不足，银行主动负债意愿有限。
在此背景下，今年各家银行存款利率普遍调低，据央行数据，6月新发生存款加权平均利率为2.32%，和4月份相比下降了12个BP（当然这离不开央行政策引导）。近期3年期和5年期存款利率倒挂也引发市场关注，虽然背后有产品条款和客户群体等诸多区别，不能简单比较，但存款利率下调已经是事实。
另一方面，存单利率下行幅度超出预期。今年以来存单利率不断下行，目前部分国有行和股份行一年期存单发行利率已经低至2.1%，MLF-存单利差已经达到75BP。存单利率下行的根本原因在于货币政策取向，供求和流动性指标放大波动空间。
首先，上半年央行降准 利润上缴，超储率整体处于偏高水平，DR007也持续偏离7天逆回购，宽松的资金面促使短债和存单利率都明显下行。
其次，银行发存单进行主动负债的需求明显下降。上半年同业存单净发行规模为7308亿元，较去年同期下降近4000亿。其中股份行降幅尤其明显，净发行规模为-692亿。此外指标考核方面，发行长久期存单有助于改善银行NSFR等流动性指标，但存款增长的效果更加直接，银行流动性考核压力不大，主动负债意愿不强，也是存单发行需求降低的原因之一。
最后，需求端膨胀也是关键原因。存单不仅是银行的负债，也对应非银等机构的资产，广义基金是存单的主要投资群体，上半年需求力量不断膨胀：据中国基金业协会数据显示，一是，货币基金前五个月份额增长近1.6万亿，目前规模已超11万亿。二是，存单指数基金目前已发行超过2000亿元，另有12支存单指数基金已备案，存单指数理财也在积极布局，贡献了大量需求力量。但上周有传闻称存单指数基金叫停，后续需求存在不确定性。
总之，存款和存单利率下行反映的都是银行“不缺钱”的现实。下半年货币政策继续稳字当头，政策性金融发力改善大行存款来源，存款利率可能进一步下行。存单利率与MLF利差深度倒挂仍待解，但考虑到银行存贷款利率已经系统性调降，机构欠配仍在持续，未来存单上行空间可能有限。
不过，几家欢喜几家愁，与大行、股份制行相比，中小银行则处于资产负债两难的局面，且随着近期断供风波、村镇银行风险等事件发酵，有进一步弱化的趋势。
从资产端看，近年来大行纷纷下沉业务，本就对中小银行信贷业务形成一定挤压。近两年在稳增长政策导向下，大行普遍加大了普惠小微贷款的投放力度。由于大行在获客能力，资金成本，以及监管要求等方面有明显优势，中小银行的信贷业务空间已经开始受到挤压。为应对大行的下沉压力，刺激信贷投放，部分中小银行选择下调贷款利率，但实际空间有限，反过来也会压缩自身的盈利空间。
此外中小银行的客户资质普遍弱于大行，风控能力也更差，在区域性断供冲击下更难独善其身。中小银行的风控体系建设落后于大型银行，应对贷款违约的能力也更差。此外，由于监管限制，中小银行新增可贷资金大部分要用于本地业务，在面临房贷断供等区域性风险时，往往难以由银行自身化解。目前二三线城市房价持续低迷，销售增速还在深度负区间，房贷需求本身就比较弱。如果后续断供事件无法妥善解决，甚至引发效仿和传染，中小银行资产风险可能会加速暴露，房地产贷款的需求和供给都将走弱。
从负债端看，政策性金融等派生的存款未必能惠及中小银行，反而村镇银行风险事件降低了居民信任度，短期加剧中小银行存款向大行的流失。河南村镇银行事件风波未平，监管密切关注下，本就处于模糊地带的异地揽储行为必然进一步受限。舆情发酵后，各地的储户也会更倾向于将存款转移至大行或股份行。异地展业限制叠加信任危机，处于发展滞后地区的城商行和村镇银行可能会面临更加严重的存款流失。从数据上看，目前大行和中小银行存款总体量基本相当，但今年上半年大行存款增长超10万亿，中小银行仅8万亿，是2019年以来大行的首次“反超”。房贷派生的存款本可以成为中小银行的稳定存款来源之一，但受房价和地产销售拖累，目前对中小银行的支持作用也有所减弱。
而从更长期视角来看，高息揽储已成过去时，中小银行需要探索新的负债管理模式。过去中小银行吸收存款的手段比较单一，除了扎根本地业务之外，主要是通过高息吸引零售客户。但2020年结构性存款遭遇整顿，2021年存款利率自律定价机制确立后，存款利率上限大幅下调，都导致高息揽储难以为继。存款利率下降虽然能有效降低中小银行的负债成本，但同时也会削弱中小银行吸收存款的能力。在存款利率长期下行和监管趋严的背景下，中小银行需要探索新的负债管理模式。
综合以上分析，我们对债市有以下几点结论：
（1）居民存款的增长本质是M2在不同部门之间的流转，对债市流动性并没有直接影响，但有助于改善银行指标，降低存款成本。后续居民存款动向是影响资本市场流动性的关键，潜在资产配置需求等仍旺盛。
（2）下半年政策性金融发力有助于改善其他银行尤其大行存款来源，并对大行基建贷款项目形成挤出，加剧大行资产配置压力，利率债需求相对受益。
（3）存款利率有望继续下调，从而约束广谱利率的上行空间，并降低股市机会成本。
（4）存单是短端利率重要的定价基准，目前MLF-存单利差已经很高，但存款来源改善的背景下，存单上行空间也很有限。
（5）中小银行处于资产负债两难的局面，断供和村镇银行事件对地方中小银行资产质量和信用环境形成打击，后续不排除中小银行资本债、存单等利差与大行出现分化，谨慎银行主体的资质下沉。
操作建议：
第一，一个月前，投资者担心利率向上突破。而地产风波之后，投资者反而有了利率向下尝试的期待。本周关注重点在于政治局会议，目前市场对货币政策已经没有分歧，略有分歧的是财政和房地产政策，包括特别国债和有无地产大招。上周总理表态可能意味着增量财政刺激缺席，经济修复动能想象力有限，加上资金松、欠配压力大，美债利率下行，短期债市仍存小机会。
第二，市场欠配压力仍存，尤其是房地产风波之下，地产债、城投债和中小银行债都会受到波及，导致合意资产更少，2022年7月17日报告《焦点转向地产风波和政策预期》中显示投资者对利率债和久期策略的关注度提升。不过从实际表现看，久期策略的博弈仍以小机会为主，还没有显示出大行情的基础。
第三，空间上，2.65-2.7%可能是十年国债偏下限位置，制约因素在于中美利差倒挂、CPI突破3%、政策性金融债供给等，货币政策进一步宽松的概率较低，仍以博弈小机会为主。方向上，短期仍可博弈政策力度和房地产等，但三季度经济向潜在增速回归仍是大趋势，好在市场拥挤度不严重，即便调整空间也很小，如果长端利率进一步下行至2.7%甚至以下，仍可以择机了结获利。
第四，策略上，上半年业绩表现很大程度上取决于3月份调整有没有“上车”，最好的策略是高杠杆 二级资本债或超长债结构机会 小幅尝试波段。下半年，欠配压力仍存，经济复苏力度不足，票息机会还得把握，超长利率加超短做底仓不变 换持为5年期尝试波段 杠杆缓步降 不做信用下沉。政策性金融发力过程中，国开与国债利差有可能扩大，区域性断供和银行风险冲击可能导致资本债等利差分化，重申地产风波之后预期修复将带来小机会。转债择券虽然也是高难度动作，但比利率波段、城投下沉更优。
上周热点与本周关注点
上周热点：
1）7月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：2022年7月20日贷款市场报价利率（LPR）为1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%。
2）7月21日，李克强主持召开国务院常务会议并指出：消费与民生息息相关，仍应成为经济主拉动力。要支持金融机构对受疫情影响的个人消费贷款采取更加灵活的安排。因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，引导平台企业依法合规开展普惠金融业务，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。加大金融对进出口的支持，积极为企业提供汇率避险等服务。
3）7月22日，国务院新闻办公室就2022年上半年外汇收支数据情况举行新闻发布会：2022年上半年，按美元计价，银行结汇13289亿美元，售汇12436亿美元，结售汇顺差852亿美元。按人民币计价，银行结汇8.6万亿元，售汇8.1万亿元，结售汇顺差5452亿元。从银行代客涉外收付款数据看，按照美元计价，银行代客涉外收入31600亿美元，对外付款30766亿美元，涉外收付款顺差834亿美元。按人民币计价，银行代客涉外收入20.5万亿元，对外付款20万亿元，涉外收付款顺差5330亿元。
本周核心关注：
政治局会议、美联储利率决议、7月PMI、国内房地产风波和疫情等。
1）首先，本周大概率将召开政治局会议，本次会议对下半年经济定调至关重要，重点关注房地产、货币、财政等政策表述。
2）其次，周四美联储将公布利率决议，目前市场主流预期为加息75BP，关注美联储对通胀和经济等的看法。
3）第三，周日将公布7月官方制造业PMI，关注经济景气度改善情况。
4）最后，国内房地产风险仍在演绎，成都等地疫情存在不确定性，值得持续关注。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
风险提示
1）政策性银行贷款投放进度不及预期；
2）房地产出台大规模刺激政策。
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