经济政策不确定性对企业杠杆率的影响分析「当环境不确定性提高后企业应该」

◎ 文/ 赵娇阳

经济政策不确定性对企业具有重要影响。它不仅会通过影响金融系统的服务能力对企业杠杆率产生间接影响，也会通过影响企业自身的借款意愿和能力对企业杠杆率产生直接影响。

对金融市场的影响

金融市场和金融机构是企业融资的主要渠道。一方面，金融机构是资产流通的重要媒介，企业的日常经营活动、投资和创新均需要商业银行提供的信贷资金的支持，上市企业也通过金融机构从一级市场中直接获得融资。另一方面，金融机构也是企业获取市场信息的重要渠道，并且金融机构从业人员往往具有专业背景，能够对各类信息进行有效的筛选和整合，从而为企业的经营、投资和创新等行为提供专业的建议，在这一过程中，金融机构也能够加速市场信息的传播。因此，本文从以下三个方面总结了经济政策不确定性对金融市场的影响。

1. 对商业银行的影响

商业银行在政策传导中扮演重要角色。较高的经济政策不确定性往往意味着宏观经济风险较高，未来企业贷款违约的可能性增大，这会损害银行的资产负债表，侵蚀银行的资本金，因此，银行往往选择计提更多的贷款损失准备，导致银行资本充足率下降。为了满足监管部门对资本充足率的要求，银行需要减少贷款发放，尤其是高风险的贷款。当宏观经济风险较高时，银行通过发行债券或者其他渠道补充资本金的成本也会增加，因此，银行在发放贷款时会更为审慎。

顾海峰和于家也指出，经济政策不确定性的上升导致银行被动承担更高的资产风险，银行的破产风险增加，降低了银行主动承担风险的激励，导致银行减少信贷发放。另一方面，贷款损失准备的增加会导致银行贷款成本上升，利润空间被压缩，这会促使银行提高贷款利率。较高的贷款成本会抑制企业的借款意愿，同样会导致贷款规模下降。宋全云等发现，随着经济政策不确定性的上升，银行的贷款利率增加，并且在中小企业和私营企业中上升幅度更大。

另一方面，较高的经济政策不确定性会导致市场中有关政策信息的噪音增加，限制了银行判断借款人信贷资质的能力，银行预期收益的不确定性增加。银行在发放贷款时会更加谨慎，增加贷款审批程序，减少发放贷款的规模，尤其是高风险的贷款。研究指出，当宏观经济不确定性较高时，银行业的贷款占总资产的比重的方差减小，这意味着此时银行行为更加一致，银行更倾向于收缩贷款降低风险承担。在经济政策不确定性较高时，银行自身面临的流动性风险增加，这同样会限制银行发放贷款，导致银行贷款减少。

2. 对资产价格的影响

金融市场是企业直接融资的重要场所，企业能够通过公开上市、增资扩股、发行债券等方式在一级市场上募集资金。较高的经济政策不确定性会对企业的发展前景产生负面影响，导致企业市场价值下降，相应地，金融市场上各种类型资产的价格也会下降，包括股票、债券等。研究发现，较高的经济政策不确定性导致企业新股发行价较低，促使企业延迟IPO。企业融资往往需要提供抵押品，常用的抵押品包括房地产、固定资产、股票等。因此，经济政策不确定性也降低了企业通过股权质押获得借款的能力。

企业在公开市场募集资金的意愿和能力与金融市场中资产价格的波动性有关。较高的经济政策不确定性会提高企业股价的波动率，当股票价格的波动性较高时，企业的发行成本更高，甚至可能出现折价发行或发行失败的情况。因此，企业较少选择股票价格波动性较高的时期募集资金。

3. 对信息流通的影响

消息和信任机制是经济政策不确定性的重要影响机制。当经济政策不确定性上升时，市场中信息流通的速度变慢，这会造成投资者信息缺失或混乱，加大投资者的意见分歧度，促使投资者采取更为稳健的经营或投资策略。较高的经济政策不确定性会增加投资者的信息不对称。证券分析师通过实地调查、走访专家、数据分析等各种方式，形成自身的信息优势，提供高质量的公开报告，降低经济政策不确定性的影响。钟覃琳和刘媛媛指出，当经济政策不确定性较高的时期，投资者更加依赖分析师的专业建议，这会促使分析师提高预测的准确度，以积累自身声誉和获取更高的回报，因此，分析师的报告中信息含量更高。

然而，在经济政策不确定性较高的时期，分析师报告的信息质量也要受到一系列因素的干扰。一方面，分析师的观点受到社会压力的影响。当经济政策不确定性较高时，分析师可能迎合管理层的需求，给出乐观的盈余预测，这会降低报告的信息质量。另一方面，当经济政策不确定性较高时，企业信息披露意愿下降，管理层会采取模糊的表达方式，加大分析师识别和整合信息的难度。此时分析师往往呈现保守主义的行为倾向，更倾向于发布负向的盈余预测修正。因此，较高的经济政策不确定性可能导致分析师报告的信息质量下降。

对非金融企业的影响

1. 对非金融企业融资

企业主要通过发行上市、再融资等方式在公开市场上筹集股权资金。宏观政策风险上升会带来较高的股票价格风险，股东会要求一定的风险补偿。同时，经济政策不确定性的上升还会提高股票价格的相关性，股票价格风险具有系统性风险的特征，降低投资人进行股权投融资的意愿。Colak et al. 指出，在选举时期，政策不确定性较高，企业的IPO 融资减少，这在政策风险敏感度较高的企业中更显著。然而，也有研究提出不同的观点。朱宏泉等指出，经济政策不确定性的上升虽然会降低新股的发行定价，但也会降低投资者对公司价值的认可度，导致换手率下降，且后一效应居于主导地位，因此，经济政策不确定性的上升会降低IPO 抑价率。

研究同样发现，较高的经济政策不确定性会提高债券融资成本，包括市政债券和一般企业债券，降低债务融资规模。Gao and Qi 发现，在美国州长选举前，较高的政治不确定性导致市政债券的收益率上升，选举结果的不确定性越高，上升幅度也越大。Waisman etal. 发现，较高的经济政策不确定性导致公司债券融资成本上升。

国内的研究中，罗党论和佘国满发现，地方官员变更使得政策不确定性上升，导致融资平台发行城投债的成本增加，债券融资规模减少。研究也指出，经济政策不确定性的上升会导致企业债务融资规模下降，融资成本增加，加剧了企业的融资约束。蒋腾等指出，当企业存在银行关联时，更容易获得信贷资源，降低了经济政策不确定性对银行借款的负向效应。

研究指出，较高的经济政策不确定性会导致企业杠杆率下降，就作用机制而言，相关研究提出了不同的观点。Zhang et al. 指出，这一现象是由于外部融资环境的恶化。纪洋等指出，国有企业具有政治联系，不仅更容易获得内部信息，也容易获得政府救助，当经济政策不确定性较高时，银行更愿意向国企贷款，民企通过形成政治联系时，有助于缓解融资劣势。宫汝凯等指出，经济政策不确定性对企业杠杆率的负向效应仅存在于经济转型风险较高的地区，这些地区一般具有市场化水平低、国有投资比重高、对外开放水平低等特点。

关于经济政策不确定性对企业债务期限结构的影响，Datta et al. 发现，在信用评级高、增长率高、规模大的企业中，经济政策不确定性的上升会导致企业债务期限结构延长，但在融资约束高、政策风险高的企业中，企业债务期限结构反而会缩短。宫汝凯等发现，经济政策不确定性对企业杠杆率的负向效应主要是对短期负债率的影响。

2. 对企业非金融企业投资

企业的投融资决策往往是相互关联的，因此，对企业投资决策的分析不仅能够印证经济政策不确定性对企业融资的影响，也能够为经济政策不确定性的影响机制提供实证证据。根据企业投资类别的不同，本文将企业投资分为现金资产、风险金融资产、固定资产投资、创新投入等几类，分别总结了经济政策不确定性对各类投资的影响。

广义的金融资产不仅包括货币资金，也包括各类风险金融资产。研究指出，面对较高的经济政策不确定性，企业会出于预防性储蓄的目的增持现金。王红建等指出，当经济政策不确定性较高时，企业的经营风险也较高，未来更容易出现现金流不足的倾向，企业持有更多的现金资产有助于降低陷入财务困境的可能性。张光利等指出，当经济政策不确定性较高时，企业增持现金的现象仅存在于融资约束较严重的民营企业中。余靖雯等发现，在省级党代会召开前一年，宏观政策不确定性较高，企业增持现金，但随着政策不确定性下降，企业会将增持的现金用于扩大投资。高敬忠等发现，较高的经济政策不确定性不仅会促使企业持有更多的现金，同时也会导致企业持有更多的短期借款。

关于经济政策不确定性对企业金融化的影响，一种观点认为，经济政策不确定性的上升降低了企业固定资产收益率，促使企业持有更多的风险金融资产，以获得短期的投资收益，提升股价。

因此，企业在增持风险金融资产的同时，减少固定资产投资，这可能造成“脱实向虚”的问题。聂辉华等从企业资产组合的角度指出，相对于实业投资，金融投资的风险收益比越高，企业不确定性感知对持有金融资产的正向作用也越大。陆婷发现，企业受融资约束越弱，经济政策不确定性对企业金融资产占比的正向效应也越大，这一结果否认了预防性储蓄是企业持有金融资产的原因。然而，彭俞超等指出，企业持有风险金融资产仍然是出于预防性储蓄的目的，这主要表现在，较高的经济政策不确定性会促使企业持有更少的风险金融资产，尤其是期限长、流动性差的金融资产，并且这一现象主要存在于融资约束较高的企业。

研究指出，经济政策不确定性的上升会促使企业减少固定资产投资。Gulen and Ion 指出，2007-2009 年间美国企业缩减的投资规模中，有32% 是由于经济政策不确定性的影响，并且这一效应主要存在于投资不可逆程度较高的企业，以及竞争水平较高的行业中。

刘贯春等指出，行业的资产可逆性越低，资产变现的交易成本越高，经济政策不确定性的上升提高了企业延迟投资的期权价值，促使企业减少当期的固定资产投资。陈国进和王少谦指出，经济政策不确定性的上升会提高资金成本，降低投资的边际收益率，进而促使企业减少投资，与金融摩擦理论和实物期权理论的主要观点一致。谭小芬和张文婧发现，企业现金流水平越高，经济政策不确定性对企业投资的负向效应反而越大，这一结果表明，企业并非是由于金融摩擦机制而被动减少投资，企业是出于实物期权机制主动减少投资，即实物期权机制居于主导地位。

经济政策不确定性的上升会促进企业创新。Bhattacharya et al. 发现，在选举前期，较高的政策不确定性会削弱企业创新的数量和质量，这一现象在创新密集型产业尤为明显。顾夏铭等分析指出，这一现象主要存在于生产率高、创新能力强、位于高技术行业的企业，这有助于提高企业长期资产收益率，而生产率低、创新能力差的企业却不会增加创新投入，同时，非国有企业面临较高的融资约束，较少的政府补贴，更愿意从事风险较低、前期投入少的外观设计专利，国有企业更愿意增加发明专利。张峰等也发现，经济政策不确定性的上升会影响企业的创新方向，企业减少突破式创新，更愿意向产业链下游的服务转型，提高企业服务业收入占比，并且这一现象主要存在于无制度关联、非国有的企业。

（作者系复旦大学经济学院博士研究生）

原文刊发于2022年5月（上）第09期《中国外资》杂志