汇率贬值的影响「汇率对利率的影响」

（一）2015年8月11日-2016年12月16日：人民币即期汇率从6.64贬值10%至6.95，美元指数从97.20升值5.8%至102.8，10年国债收益率从3.53%下降25bp至3.28%。期间人民币主要经历了4轮贬值时期，主要原因有811汇改、美元升值、国内基本面走弱以及货币政策宽松。

（1）2015年8月11日-8月13日：811汇改促使人民币释放贬值压力。2015年8月11日央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，触发了人民币主动贬值，人民币即期汇率三天内从6.21贬值3.0%至6.40，期间10年国债利率上行4bp。9月8日，央行宣布对远期售汇征收20%的风险准备金。到10月中旬，人民币汇率基本在6.35左右的位置震荡。

（2）2015年10月14日-2016年1月7日：美元升值，以及中美基本面和货币政策背离导致人民币贬值，期间10年国债利率在国内经济低迷和货币宽松推动下大幅下行。2014年美联储Taper后开始筹划货币政策正常化，2015年10月中旬加息预期升温推动美元升值，人民币因此开始被动贬值，而国内央行在2015年8月25日宣布降准降息，10月19日公布的三季度经济数据明显走弱，10月23日再度降准降息，在此推动下，15年10月14日-16年1月7日，人民币汇率从6.35贬值3.9%至6.59，10年国债利率下行23bp至2.85%。

（3）2016年5月3日-6月30日：英国脱欧推升美元指数，人民币汇率被动贬值，国内基本面走弱助推利率下行。2016年5月3日对英国脱欧的担忧推动美元指数反弹，6月24日英国公投意外脱欧，避险情绪进一步推升美元指数，人民币汇率也随即加快贬值。此外，期间国内公布的5月经济数据数据中固定资产投资增速断崖式下跌，英国脱欧也导致国内对货币宽松预期升温，至6月30日，美元升值3.1%、人民币汇率贬值2.6%、10年国债下行5bp。

（4）2016年10月10日-12月16日：人民币汇率跟随美元指数上升而贬值，而10年国债利率先在海外配置力量下下行，后由于资金面波动、大宗商品价格大涨以及经济企稳回升而大幅上行。9月末美元再度上行，人民币跟随式贬值，10月10日-12月16日，美元升值6.1%，人民币汇率从6.7%贬值3.8%至6.95%。债券方面，10月1日人民币正式加入SDR，激励了海外投资者大举进场购买中国债券，10月24日10年国债下行至年内低点2.66%附近。而后因资金面收紧，黑色系大宗商品价格大涨，经济企稳回升，债券市场开始大幅调整，10月24日-12月16日，10年国债上行62bp至3.28%。

在15年-16年这段贬值期间，我国货币政策整体维持宽松以应对国内走弱的基本面，央行曾在2015年8月、10月以及2016年2月三次降息降准。而应对人民币贬值压力，央行则采取了对远期售汇征收20%的风险准备金、对中间价报价机制加入“参考一篮子货币”、对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率政策等措施。

（二）2018年6月7日至8月15日：人民币即期汇率从6.40贬值8.0%至6.90，美元指数从93.44升值3.5%至96.72，10年国债收益率从3.67%下降9bp至3.58%。中美贸易摩擦是导致人民币贬值的主要因素，同时，国内基本面走弱以及中美货币政策分化也是导致人民币贬值的同时利率下行的重要原因。

（1）6月16日美国公布340亿美元商品清单和160亿“中国制造2025”相关商品清单，正式宣布对华加征关税，这一事件直接对国内经济和资本市场信心造成冲击，从预期层面推动了人民币汇率的加速贬值。（2）国内经济、社融增速放缓，5、6月工业增加值增速依次回落0.2、0.8个百分点，社融增速也显著下行；而美国经济与就业数据表现强劲。（3）中美货币政策分化，中美利差缩窄。美国自2015年12月起开启了加息周期，2018年3月、6月、9月和12月分4次各加息25bp，我国央行则在2018年4月、6月和10月分别降准1、0.5和1个百分点。在此期间，国内资金利率一度跌破政策利率，中美短端利差倒挂，长端利差缩窄，也进一步助推了人民币汇率的贬值。

利率走势方面，10年国债利率在国内经济和信用数据走弱以及资金宽松的主导下整体下行，期间央行曾通过正回购来修正资金利率的大幅下行，同时保汇率的担忧也一度引发投资者的谨慎情绪，带动债券利率阶段性回调。

在此期间，我国货币政策整体维持宽松，海外加息以及人民币贬值并未对国内货币政策形成实质性制约，央行虽然没有降息，但多次降准维护流动性充裕。同时，央行也采取了一定措施应对人民币贬值，8月3日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%调整至20%，8月24日调整人民币对美元汇率中间价的“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

（三）2019年8月1日-9月3日：人民币即期汇率从6.89贬值4.3%至7.18，美元指数从98.57小幅升值0.4%至98.95，10年国债收益率先降后升，整体从3.16%下降9bp至3.06%。中美贸易摩擦仍是影响期间人民币汇率的关键因素，10年国债利率围绕国内基本面和降息预期波动。

（1）中美贸易摩擦再度升级，引发贬值预期。2019年8月2日美方威胁从9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，人民币随即快速贬值，8月5日人民币汇率破7。8月14日，央行在香港发行300亿票据，在离岸市场回收人民币流动性，人民币当天升值500点。但第二天美国正式宣布对中国进口的约3000亿美元商品加征10%关税，中方回应将采取反制措施，人民币汇率再度出现贬值压力。（2）2019年5月开始我国出口增速明显放缓，也对汇率产生了一定的贬值压力。9月5日，中美经贸高级别磋商牵头人再次通话，向市场释放中美关系缓和信号，随后人民币即期汇率开始企稳。

利率走势方面，7月30日政治局会议明确国内经济下行压力加大，货币宽松预期升温，8月中旬公布的社融、经济数据表现不佳，推动10年国债利率下行。后人民币汇率破7引发担忧、央行维持MLF利率水平，降息预期落空，导致债券利率有所回调。在此期间，国内货币政策保持宽松取向，并在9月全面降准0.5%，央行主要通过在香港发行票据应对人民币贬值。

（四）2022年4月18日-5月19日：人民币即期汇率从6.37贬值6.2%至6.77，美元指数从100.79小幅升值2.1%至102.89，10年国债收益率先上后下，整体波动不大，小幅下行3bp。国内疫情爆发加剧经济不确定性，生产受阻，出口明显回落，同时中美利差倒挂，导致人民币出现快速贬值。而10年国债利率则在宽货币和宽财政的预期中维持震荡格局。

3月中下旬开始国内疫情形势严峻，4月开始上海疫情爆发，基本面受到冲击，4月出口增速大幅回落12.8个百分点。4月18日开始中美利差倒挂，人民币开始快速贬值，5月6日美债利率大幅上行破3%。5月中旬后国内疫情好转，物流畅通措施和复工复产推进，出口恢复，人民币汇率在6.70%附近企稳。

利率走势方面，4月15日央行降准0.25%不及预期，4月18日媒体称地方债将于6月前发行完毕，4月26日中央财经委会议重点强调基础设施建设，宽财政预期升温，10年国债利率上行。而后5月中旬公布的4月经济数据大幅转弱，MLF利率持稳，市场反应平淡，利率小幅下行。

在此期间，央行的总量型货币政策比较克制，仅降准0.25bp以应对基本面下行压力。为应对人民币贬值，央行5月15日下调外汇存款准备金率1个百分点，后随着国内经济走出疫情，人民币汇率企稳。虽然基本面走弱，但在宽财政和宽信用政策加码下，10年国债表现谨慎，并没有出现大幅下行，此外由于汇率贬值引发了债券市场外资流出，也对债券利率的下行形成一定制约。

在过去几轮人民币贬值的经验中，债券利率往往趋于下行，但本质是从各自角度对国内基本面反应的结果，并非简单的汇率贬值导致利率下行或利率下行导致汇率贬值。同时，汇率贬值对债券利率确实存在影响机制，主要关注：

（一）贬值是否会导致外资流出债券市场？

历史数据显示在人民币贬值和中美利差收窄的时期常常伴随外资减持中国债券。从理论上说贬值预期、中美利差收窄会导致国外资金投资于人民币资产的收益率下降，从而导致外资流出中国债券市场。但由于汇率贬值的自我实现，当出现贬值预期时就会导致汇率即期贬值，我们看到在人民币实际贬值的时候也多是外资减持中债的时候。

虽然很难说清是人民币贬值导致的外资流出还是外资流出导致人民币贬值，但理论上两种效应都存在，所以人民币贬值和外资流出常常一起出现，会对国内债券市场形成一定的利空影响。

（二）贬值是否会制约国内货币政策？

人民币贬值会对货币宽松形成一定制约，但不会改变国内货币政策大方向，货币政策还是以内为主。同时央行主要通过提高远期售汇外汇风险准备金、启用“逆周期因子”、下调外汇存款准备金率、发行离岸央票等宏观审慎工具来应对汇率贬值。

在15年-16年的贬值期间，央行曾三次降息降准，未改宽松取向。但期间央行也表示过要避免实施信号过强的宽货币工具，16年1月央行行长助理表示“高度关注人民币汇率的稳定，不轻易实施降准”。在18年6月-8月贬值期间，美联储在年内4次加息25bp，我国则3次降准应对经济下行压力，中美货币政策分化明显。在19年8月-9月贬值期间，我国央行在9月全面降准0.5%。22年4月-5月贬值期间，央行降准0.25%以应对疫情对基本面的冲击，并表示“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，宽松操作更为谨慎。

此外虽然外部压力不会影响货币政策的主基调，但可能会导致货币宽松窗口后移，当市场过分坚信国内货币政策的独立性时，货币宽松的不及预期也可能带来利率的上行。

（三）贬值是否会促进出口？

人民币贬值可以改善出口条件，但主导我国出口的是海外需求等因素，历史上我国更多是出口高增与汇率升值同时存在。一方面，汇率贬值导致我国出口商品价格下降，从而增加国外对我国商品的需求，另一方面，出口增加带来贸易顺差可以支撑人民币的强劲。从历史数据来看，出口同比与人民币汇率更多显示为负相关关系（出口增，汇率升），说明在两者的影响关系中，出口对汇率的影响更大。

（四）贬值是否加大输入型通胀？

人民币贬值对PPI的影响更大，对CPI的传导相对较弱。汇率贬值导致进口商品价格上涨从而加大输入型通胀压力。由于我国进口商品中能源品和中间品占比较大，所以贬值对PPI的传导更强。从历史数据看，2015年以来，进口价格指数与CPI增速之间的关系逐渐走弱，但与PPI当月同比依然存在较高的相关性，且PPI变化滞后进口价格指数约3个月。进口价格指数同比与美元兑人民币中间价走势在多数情况下保持负相关，所以在人民币贬值时，进口价格指数上升，再对PPI形成传导，导致通胀压力上升。

不过目前来看我国PPI处于下降通道，对外依存度较高的原油等大宗商品自身价格也存在下行压力，相比起来，人民币贬值对进口价格上涨的贡献要低很多，预计本轮贬值不会引发国内通胀风险。

整体而言，汇率贬值对债券利率存在利空影响，但从历史复盘来看，在汇率快速贬值期间主导债券走势的依旧是国内基本面，汇率贬值这一单一因素对基本面（出口、通胀）的影响较小，从而很难通过改变基本面走势进而影响债券利率的长期趋势。但在汇率加速贬值过程中，外资的流出和对货币政策的制约对债券还是一个负面因素，尤其在短期国内基本面无法给出利率明确的方向时，汇率贬值对债市的扰动可能会阶段性放大。

2 周三策略回顾

美国通胀粘性推升加息预期：华创投顾部债市早盘策略（2022-9-14）

【华创投顾部市场跟踪】美国8月CPI通胀数据超预期，引发对美联储将在更长时间内鹰派加息的预期，美股集体大幅跳空低开，对利率政策敏感的科技和可选消费板块领跌。尾盘美股跌幅不断加深，美国三大股指大幅收跌。美债收益率大幅上行，两年期收益率涨18.4bp报3.77%，为2007年11月来最高。美元指数重回109并逼近110，欧元兑美元重新失守平价位至0.997，回吐上周四欧央行暴力加息以来涨幅。油价小幅收跌，欧美天然气上涨。

数据方面，美国8月CPI同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，前值8.5%；核心CPI同比上涨6.3%，高于市场预期的6.1%，高于前值的5.9%；8月核心CPI环比上涨0.6%，高于市场预期以及前值的0.3%。8月整体通胀回落主要得益于能源价格继续下降，与此同时，住房、食品和医疗价格继续上行，是通胀的主要推手。整体能源价格指数在8月份环比下降5%，住房指数环比上涨0.7%，食品价格指数环比上涨0.8%。超预期的CPI让美联储在下周的议息会议上加息75基点基本是板上钉钉。

海外方面，（1）消息称美国白宫可能会在原油价格跌至每桶80美元左右时，开始补充战略石油储备，以保护美国石油产量增长并防止原油价格暴跌。（2）OPEC公布石油月报表示石油市场基本面“没有变化”，对2022年和2023年石油需求的预测不变。

国内方面，（1）郑州与国开行签订了3000亿元协议，其中1600亿元用于棚改贷款，未来将变安开比安置模式为政府主导模式，通过收购现有安置房、房票等机制来缓解开发商流动性，促进全市安置房全面复工，形成更多实物投资量。（2）国家发改委表示，为切实做好生猪市场保供稳价工作，本周国家将投放今年第二批中央猪肉储备。

今日债市关注：

（1）海外加息预期升温对国内债市的影响。美国加息预期升温对国内货币政策宽松的制约上升，同时美债利率上行幅度较大，在国内没有新增消息的情况下可能会对国内债市形成一定压制。

（2）市场可能提前为明天的MLF续作展开博弈。市场对到期6000亿元的MLF如何续作有分歧，如果降准可能短期会带动利率下行，如果没有降准，并小幅缩量，由于部分降准预期落空，也会对债市形成一定扰动。

股债汇三杀：华创投顾部债市午盘策略（2022-9-14）

【华创投顾部市场跟踪】周三早盘利率反弹，8月份美国CPI超预期引发的全球股债汇的波动也影响到国内金融市场。股市反弹，军工，房地产红盘，其余行业均下跌。受到离岸人民币大幅贬值的带动，在岸人民币汇率贬值。

午后关注：

（1）8月美国CPI超预期，显示虽然大宗商品在8月出现明显的下跌，但美国的通胀水平仍然呈现较强的韧性，甚至核心CPI反弹速度明显高于市场的预期。这意味着要压低通胀，fed需要更为激进的加息，并且加息的趋势或延续到明年。对我们而已，当下需要考虑的是海外利率趋势反弹，美元指数的反弹，如何影响到我们的国内的利率水平。逻辑上讲，海外利率的回升还是会对我们国内的利率形成向上的压力，只是幅度多大的问题。更需要思考的是，美国的这一轮通胀起来的原因，持续的时间，或许对我们也会有较强的借鉴的意义，因为某种程度上讲，通胀具有全球的一致性，毕竟很多动向都是全球定价的。那么未来，我们国内是否也会发生通胀？这个问题是需要思考和关注的。

整体而言，海外的股债汇的波动，可能在fed9月份议息会议之前还会明显的波动，也依然会对我们的金融市场产生扰动。

（2）国内方面，明日有6000亿MLF到期，午后市场或会提前交易MLF续作的预期。

唐金章 SAC：S0360622010001

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