为什么购买零息债券「无风险债券」

从2016到2019年，美联储进入升息周期，其基准利率从0-0.25%逐渐上升到2.5%左右。然而从2019年下半年开始，美联储在各种压力和考量之下，又决定逆转之前的升息步伐，开始逐渐降息。2020年第一季度爆发的COVID-19全球大流行，加速了这一过程。短短几个月后，美联储的基准利率“一朝回到解放前”，再次回到零利率。其他几个主要发达国家的央行，比如英格兰银行，日本央行，欧洲央行等，也都差不多，将其基准利率维持在零、甚至是负水平。这种情况，为全世界所有的投资人提出了一个新课题：如何看待债券的价值？在投资组合中还有没有必要购买债券？

长期以来，债券一直是资产组合中必不可少的最重要资产类别之一。债券有几大好处：第一、安全。如果购买发达国家政府债券，他们违约的概率非常低。由美国联邦政府发行的美元国债，经常被视作无风险资产，即大家假定它不可能违约。就是说不管怎么样，最差情况下总能保本。第二、可以预测的现金流收入。不管经济处于增长还是衰退期，不管股市上涨还是下跌，债券的利息铁打不动，总是会发到债券持有人手里。对于很多投资者来说，这部分可以预测的现金流，有很大价值。第三、很多时候股市下跌时，债券不跌，或者上涨。这样就能降低投资组合的波动和风险，提高投资组合的风险调整后收益。基于这些原因，几乎所有的主权基金、大学基金会、养老基金等大型专业投资机构，在其投资组合中都会持有债券，不同之处仅在于债券的种类和比重。

但是当很多国家的基准利率变为零，甚至为负以后，整个大环境就都变了。债券是否还能像以前那样向投资者提供上面提到的价值，就变成了一个问号。

举例来说，假设你现在用欧元购买一个10年期的德国国债，其到期收益率为每年负0.5%。就是说，购买了这样的德国国债并持有到期的话，在未来十年，你不光不会收到一分钱利息，连本金都会减少。因此上文中提到的安全和现金流价值，都受到了挑战。而在负利率环境下，债券对于股票风险的对冲价值，也发生了很大变化。比如从2月中到3月底，全球各国股市在COVID疫情的影响下发生大跌。在这个时候，投资者最需要债券站出来，保持不跌或者上涨，以抵消股市下跌给投资者带来的痛苦。一个有趣的发现是，在那些基准利率为负的国家里，比如日本、德国和瑞士，债券的价格也跟着股市一起下跌，并没有起到对冲的作用。而只有在那些基准利率尚为正的国家（比如美国、加拿大、英国和澳大利亚等）里，债券价格有所上涨，起到了对冲股市下跌的效果。这个发现让很多债券投资人开始担心，如果美国、英国等国家步德国和瑞士的后尘，也进入负利率时代，那么这些国家的债券还能不能提供投资价值？这是一个价值连城的大问题。

零利率环境给债券投资者带来的另一个挑战，是利率环境的不对称性。大家知道，债券价格和市场利率的变化方向是相反的：当利率下跌时，债券价格会上涨。反之亦然：利率上升时，债券价格会下跌。一般来说，当一国的利率已经降到零，或者为负时，它继续下跌的空间，远远比不上反过来上涨的空间。这就意味着：债券价格的上升空间有限，但是下跌空间却很大。对于任何一个聪明的投资者来说，他应该努力寻找那些下跌有限，上涨空间很大的投资产品，同时尽量避免那些上涨有限，跌幅却可能很大的资产。

当然，未来利率到底是涨还是跌，抑或是保持不变，没有人能够预测。利率低，并不见得它一定会“触底反弹”。日本就是在我们眼前活生生的例子：其基准利率已经长达20多年保持在零位附近。从2016年开始，日本进入负利率时代，已经持续了4年多，也没见它利率反弹上升。

但是同样值得注意的，是以美国为首的西方发达国家政府，为了应对COVID疫情而推出的财政和货币刺激政策，不光在规模上史无前例，而且在形式上不断突破常规。对冲基金公司桥水（Prince et al, 2020），将目前美联储的货币政策称为MP3，即第三级货币政策。取名第三级，主要为了和第一级货币政策（通过调利率来影响借款人行为）、第二级货币政策（通过量化宽松来影响储户行为）以示区别。本次第三级货币政策的重要特点，就是央行印钞，然后政府通过财政政策直接刺激经济，其力度明显高于前面的两次，更加类似于美国在1940年代二战时期为了打仗而采取的扩张型政策，因此引发通胀的可能性也更高。

一个广大读者比较关心的问题是，有什么方法，可以应对债券的投资风险？答案取决于未来几年的宏观环境。假设全世界其他国家陆续进入和日本类似的低通胀，低增长和低利率时代，那么债券还将继续为投资者提供很不错的投资回报。而如果我们的刺激政策有效，主要经济体进入复苏和通胀上升的时代，那么股票和房地产的市值会水涨船高，而债券的回报则会受到拖累。如果刺激政策失败，无法再次启动经济的引擎，那么我们可能进入类似于70年代的“滞胀”时代，即经济停滞和通货膨胀并存。在这种情况下，防通胀债券（TIPs）和黄金会受到更多的追捧。同时，由于大多数发达国家的利率都很低，因此把投资范围扩大到像中国这样的发展中国家市场，也能为投资者增加回报来源，降低风险，提高风险调整后收益。

资本市场中唯一不变的规律，就是它永远都在变化。广大投资者应该通过多元分散的方法，在投资组合中始终包括覆盖全球范围的股票、债券、房地产信托和防通胀债券等各种资产。这样才能在多变的宏观环境下，最大程度的保全自己财富的安全。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

Ben Inker, Government bonds have given us so much, do they have anything left to give? GMO Aug, 2020

By Bob Prince, Greg Jensen, Melissa Saphier, Jim Haskel, Grappling with the New Reality of Zero Bond Yields Virtually Everywhere, BridgeWater Research, July 2020