债券 新闻「可转债代持」

理性·建设性

发酵一周的国海证券“假章门”事件终于有了结论，但其责任界定是20多家小伙伴（涉事机构）愿意看到的结果吗？那条持有到期的“代持”之路上，是否难以避免监管套利？

12月22日，国海证券在公告中表示，将承担所涉交易协议中信用债的风险收益，利率债则由涉事双方风险共担。随着事件逐渐明朗，债市也迎来“报复性”的上涨行情，22日，10年期国债期货主力合约T1703收盘报96.98元,涨0.83%，创9个交易日最高。

在一周的时间内，国海证券的态度几经转变，从“传闻不实”到最后的“绝不推诿”也让市场不由得再次正视代持交易的灰色幕后。事实上，通过代持交易构筑的隐性杠杆广泛存在于银行间债券市场。

在债市的剧烈调整环境下，代持所引发的风波则成为弱市中市场灰色地带的微观写照。“正常情况下，理论上完全通过质押回购来做杠杆的话10倍就‘顶天’了，但通过代持，便能突破质押式回购的天花板。”一位券商高管称。代持交易之特点在于实现相关债券的出表，其真实情况难以被外界认知。

经济观察报获悉，目前监管层已开始针对各机构的代持交易情况展开排查，要求各家机构完成自查、报备相关信息。

代持交易自身承担放大杠杆及一定价格发现功能，但因其业务模式的隐秘性以及监管缺位，仿如双刃剑的它一直疑雾重重。

风险共担

国海证券22日公告称，2016年12月20日与相关机构召开协调会议并达成了共识：国海证券认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任。

有关债券由与会各方继续持有，其中信用债风险收益由国海证券全部承担；利率债可以持有至到期，利率债投资收益与相关资金成本之差额由国海证券与与会各方共担，具体细节由国海与与会各方协商。

就公告中的“各方持有到期，收益成本共担”而言，有市场人士认为，它或许可以讲一个监管背书的故事。某机构或许不会赔钱，甚至可能因祸得福，因其成功的扩大了资产规模。“若是，那是监管想看到的结果吗？”

不过，北京某券商高管在接受经济观察报采访时算了一笔账，按照亏损5%左右来计算，国海证券如果全部承担责任，则会带来8亿元左右的亏损，这个数字超过了国海证券半年的盈利。

在经济观察报接触的律师眼中，本事件中的责任承担本不是一个大问题。“既然整个交易是在国海的体系下完成，章是否是假章其实影响不大，毕竟交易对手并没有核查你的章是否作假的义务，从合同目的的角度来看，国海应当保证交易完成”北京一位专注金融业务的律师向经济观察报表示。

如果用民法中“表见代理”的概念来解读，虽然本次事件所涉代持协议用的章为假章，但无法否认国海证券在交易过程中的牵连性，从合同目的及保护交易安全的角度来看，合同效力也应当得到承认。

国海证券在15日的公告中表示，“公司未授权张杨、郭亮开展文中所提及的相关业务，更未授权张杨、郭亮签订相关业务协议，公司自身也未签订任何相关协议。”

“这就是在告诉市场，你20多家机构或者其他的机构，你签的协议跟我没有任何关系，如果大家都按照国海这样不认账，代持都是个人行为，那这个市场就没办法做了”。北京一位券商人士称。

而此事也迅速引起了监管层的注意。据报道，12月20日，由证监会副主席李超主持，一场关于“假章门”责任承担的沟通会连夜召开。在监管层介入下，国海证券终于在与涉事20余家机构的连夜沟通之后“认了账”，21日，国海证券表示对该事件责任承担“绝不推诿”。

国海证券表示，对收到的伪造印章私签的债券交易协议进行了初步统计，涉及债券金额不超过165亿元，其中80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债品种；信用债占比不到20%，且总体信用风险可控。

“如果国海总部不知道这个事情，怎么会做出100多亿元的代持交易？”一位券商人士表示，在他看来，过分的业务激励机制带来了业务的无序扩张，“假章门”背后实则反映出机构风控存在较大漏洞：“这次是属于债券资管业务，除此之外也包括承销等环节，小券商品牌没有优势，但优势在于牌照，通过‘包干制’，团队利润‘三七开’，公司拿三成，团队七成，用这种激励方式扩大业绩。

代持的灰色斗篷

“假章门”事件之后，债券市场的代持交易则再次进入人们的视野之中。经济观察报获悉，监管层已开始针对各机构的代持交易情况展开排查，要求各家机构完成自查、报备相关信息。

作为长期存在于债券市场的一种交易类型，代持交易一直以来身披灰色斗篷。债券代持是指在银行间市场通过不转移实质所有权的交易，而请他人代其持有债券的业务。

在多位市场人士看来，代持交易的存在就像一把双刃剑。有机构人士向经济观察报指出，每一笔代持交易的目的可能均有不同，其具体约定也均有所不同，而对于参与市场交易的各方机构而言，通过代持交易放大杠杆是其一个主要的功能。

相比于质押式回购等加杠杆路径，代持交易往往能够突破对于券种、机构资质、规模等的限制，代持交易包括一个远期协议，即交易双方约定回购的时间、价格等因素，以此融入资金，进而放大债市交易杠杆。

“正常情况下，理论上完全通过质押回购来做杠杆的话10倍就顶天了，但是通过代持，我感觉他是能够突破质押式回购的这个天花板。”前述券商高管称。代持交易的特点即在于实现相关债券的出表，由于交易双方均不入表，其真实情况难以被外界认知。

除提高杠杆率外，也有机构通过代持交易来实现跨年度利润转移。“有的金融机构可能今年赚的比较多，为了让利润‘平滑’，他可能通过代持把利润隐藏起来，起到调节报表的作用。”

有趣的是，类似的玩法也存在于一级市场之中，“比如国海自己承销的债，他签的是余额包销的合同，如果真的余额包销了，那就要占他的风险权重，而且因为时间很紧张，询价的事件可能也就是一周，所以通过别人来代持，既能把债卖出去，所以就需要同行先把券接到手里，过半个月再接回来，通过这半个月再把债卖回去。这种方式其实是不规范的，本来应当你余额包销，这种方式便规避了监管，第二，很有可能通过这种方式来操纵市场。”北京一位券商承销业务人士表示。

不过，作为一种长期存在的业务模式，代持本身似乎并无原罪。“代持交易存在这么长时间，在市场上普遍存在，确实是有他的必然性和正面功能”申万宏源证券固定收益部首席分析师范为表示：“中国债市一直存在流动性不强的问题，交易频率低，特别是配置型机构，大的银行和保险拿到券之后不进行交易，真正活跃市场的是基金公司还有一些小的银行等，但这些机构往往存在资本金相对较少的问题，这就让代持有了必然性”。

然而，在债市的弱市之中，总能捕抓到“代持交易”的尾巴。其实，国海证券的风波已经不是代持交易第一次进入公众视野。在上一轮的债市核查中，“代持养券”便是一个关键词，彼时，通过丙类户，涉案人员将养券所得收益通过交易手段转化成自己私有，就是一种典型的利益输送模式，在这种模式下，养券的成交价格往往与市场价格存在较大偏离。

基于此，从2013年4月开始，丙类户遭到监管层的彻查整顿，而随后重回债市的额丙类户面临较为严格的交易限制。

时至今日，代持交易再次成为引爆市场的热点，个中因素并非巧合。在一些机构人士看来，以信用构筑起来的隐性杠杆体系在弱市环境中逆转崩塌。

北京一位券商固收高管认为，单纯对代持交易的关注并未反映市场的实际问题，而市场真正面临的困境是影子银行体系杠杆的持续增长，如果缺少持续有效的监管，一旦面临债市整体下行，杠杆的崩塌便会带来市场的溃败。而代持所引发的风波则是弱市中市场灰色地带的微观写照。“要是只说代持交易的风险，那就是合规风险，加之市场交易错综复杂，可能两边表都不入，就像非标的抽屉协议。现在如果大家都没法保护，最终你只能把代持停了，这种情况下影响流动性是肯定的。”

这位高管估计，“假章门”风波恐怕并非事件的真正结束，一个月以上的长期代持或许面临较大幅度的整顿乃至被暂时停止。

若从长期发展来看，代持业务需要更为明确的监管措施。“代持实际上是远期合约，可以通过远期管理的方式去规范，比如交保证金等。但不能全部否定，要把信息管理登记好，最起码是知道哪些是代持的券，分门别类来规范，金融机构对自身的风险有认识，监管也能随时调取资料。”范为表示。

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