债券收益率曲线陡峭「短期利率较高 收益曲线向下倾斜」

投资要点

增长“越过山丘”进行时。如我们年报《越过山丘》所预测，增长已逐渐下行，需求动能逐渐弱化。三季度房地产投资与净出口回落的压力将有所增大，预计三、四季度经济增速6.6％、6.4％，全年经济增速6.5％-6.6％。PPI如期见顶，年内将趋势性回落，CPI预计年内高点在三季度，四季度或回落，全年1.7％以内，中期看通缩压力加大。债市基本面支撑力量逐渐加大。

货币政策从收紧到维稳。当前强美元周期没有结束，资金外流还将持续，但风险可控。4月以来央行去杠杆角色从主导转向配合，资金投放以建立在紧平衡上的维稳为主。但如果去杠杆下金融体系对实体经济支持下降，央行货币政策也有微调的可能。

监管棋至中盘，流动性溢价待恢复。上半年金融机构去杠杆过程中，债券市场需求端缺位。下半年银行同业负债去杠杆进入到后半段，三季度有望观察到同业存单需求下滑，同业存单利率也将真正进入下行通道。而去杠杆过程中重新回流到大行的资金，也将产生出新的配置需求，且银行流动性改善也进一步刺激银行配置端需求的恢复。此外保险仍处于扩张通道，且万能险监管对债券配置影响不大，而严监管下无风险利率价值上升，保险对利率债的配置力度也在加大。

利率已处顶部区域，配置价值凸显。本轮债券市场的熊市来自于前一轮牛市中基于不稳定负债调整带来的需求反向收缩。5月中旬以来，银行体系流动性并没有改善的迹象，但是长久期利率债收益率高位钝化，暗含经济悲观预期。同时，银行体系负债端调整虽然仍将持续，但是压力最大的时候可能也正在过去，且资金回流之后，投资主体的转变也决定了偏好的提升，利好利率债和高等级信用债。最后，融资成本的整体上升也必将压制实体经济。未来进一步推动利率债收益率大幅提升的利空因素越来越少，利于长期资金逐渐配置。我们仍然首推地方债的配置价值。

交易性机会仍处左侧。在监管进程中，银行一般性存款的争夺将变得更为激烈，过去建立在同业融资上的资产端处置也需要较长时间。穿透性原则和实质重于形式的原则，尽管还处于上报自查阶段，但也会增大银行资本金和资产处置压力。嵌套链条的缩窄也会带来摩擦交易，熊市环境下更容易带来资产价格负面的波动。市场对于监管政策的预期差或是未来债市小波动的原因。经济的显著下行进而导致货币政策调整和监管趋缓是债市出现较大交易性机会的唯一原因。

正文

一、债市：回望处山路崎岖

2017年上半年金融机构去杠杆奠定了债市持续调整的基调。一季度央行货币政策转向，央行分别在春节前后以及3月中旬两次上调逆回购利率、SLF利率和MLF利率，其中10年国债利率由于逆回购利率上调达到一季度高点3. 49％。但是仅仅依靠资金面收紧很难让金融机构去杠杆，3月MPA考核进一步趋严，首次将表外理财纳入广义信贷，部分地区取消了资本充足率容忍度指标（T值），MPA考核惩罚力度也有所加强；在第二阶段去杠杆过程中央行从主导转为辅助角色，以紧平衡之上的维稳为重，去杠杆重心落实到监管指标上。4月份银监会陆续出台整治“三违反”、“三套利”、“四不当”，银行进入到自查阶段；5月份证监会表态券商大集合以及通道业务。随着去杠杆全面铺开，债券收益率迅速突破前期高位，5月10日10年国债利率达到3.69％。

基本面支撑、监管预期改善导致长端利率钝化。10年国债利率冲高后，进入到顶部窄幅震荡区间，一方面在银行流动性压力下，银行主力配置的国债和地方债的发行成本持续上升，引导二级市场收益率走高；另一方面基本面的支撑也抑制了长端利率上行。二季度经济已显颓势，工业增加值增速收窄，投资和消费需求回落 ；通胀方面，2月份以来CPI持续处于低位，PPI也快速下行。其次，监管层也开始加强政策的协调性。

紧平衡下期限利差倒挂。金融去杠杆环境下，央行维持货币政策紧平衡态度，同业存单利率整体上行，带动短端利率大幅抬升，从期限利差来看，由于短端利率上行更快，2月份以来10-1年国债期限利差维持续下行态势，6月8日10-1年国债期限利差进入负值区间，直至6月20日财政部做市支持机制实施后，才逐渐修复。

6月份央行加大资金面维稳力度，监管也以温和去杠杆方式推进，彭博报道银监会允许部分银行自查报告延迟提交，在资金面及监管预期改善的情况下，债市出现反弹，10年国债收益率向下突破3.6％。但下半年债券市场是否存在投资机会，还取决于宏观经济和货币政策走向、去杠杆进度和机构需求端的修复。

二、经济：越过山丘无人候

2.1

经济增长：已越过山丘

2.1.1 净出口：本轮贸易修复接近尾声

中国与全球贸易基本同步，大概率接近修复尾声。2016年下半年，中国出口增速震荡回升。从全球视角看，2016年下半年全球贸易同样在好转，本轮中国的贸易复苏是跟全球贸易复苏同步。从历史数据看，全球贸易实际增速基本跟经济增长一致，相对平稳；但商品价格波动较大，因此全球商品贸易增速更多取决于价格增速。商品价格指数大致领先贸易增速三个月左右，可能跟供货合同的调整周期等因素有关。目前商品价格已经见顶，这意味着本轮全球贸易修复目前大概率接近尾声。

预计净出口对经济增长拉动减弱，压力或者三季度体现。一季度净出口对增长贡献明显，或是下半年最关键的变量。净出口对经济增长的拉动率跟出口金额增速走势基本一致，而商品价格指数（CRB指数）增速大致领先出口增速一季度。二季度CRB指数同比增速见顶，这意味着三季度出口增速很可能回落。

2.1.2 社零：收入改善难以传至消费端

居民收入增速改善，但社零尚未跟进。去年四季度，居民可支配收入增速在连续多年增速下降之后企稳，今年一季度则增速回升。但目前收入的改善尚未传导至消费端。一种解释是，跟汽车增速的下降有关。由于补贴政策减弱以及去年高基数等原因，1-5月份汽车销售额增速较去年全年回落近5.9个百分点；根据统计局公布的一些数据推算，汽车在社零中的占比可能11.4％左右，因此对社零增速构成明显拖累。扣除汽车后，其他项目的社零增速实际上是回升的。

对于消费走势的担忧来自于几个方面。第一，当前就业改善、收入增速回升跟经济短期回升有关，持续性尚待观察。第二，从历史数据看，居民名义增速（相较实际增速）与社零实际增速的同步性更高。名义增速回升仅有0.1个百分点。第三，汽车销售基数在全年逐步走高，未来汽车销售增速下降的压力比较大。

2.1.3 房地产投资：顶部已现逐渐减速

五月房地产投资年内首降，大概率位于顶部。预计全年房地产投资增速3％左右。第一，房地产销售对投资影响的时滞约2-3个季度。商品房销售增速的明显放缓是上年10月，因此，二、三季度房地产投资压力较大。5月房地产投资增速7.4％，为2016年9月以来的次低点。第二，销售增速见顶。地产销售增速2月达到高点后回落，4、5月当月增速回落至10％左右。且从历史看，西部地区销量增速基本跟东、中部地区一致，只在今年2月西部地区销量增速冲高背离。有迹象表明，棚户区改造货币化安置对前期商品房销售有一定支撑。从累计增速看，2月后西部地区销售增速重新转跌，未来随着对2月份数据冲高的消化，销售增速将逐步回落。第三，地产投资、土地成交、开工、资金来源等指标均有所回落。第四，房贷利率上调、房贷规模受限，金融去杠杆背景下，不排除未来仍有调控政策出台。

2.1.4 基建投资：不一样的“政治周期”

受资金与政策制约，未来基建投资增速回落。今年以来财政支出力度较大，财政赤字规模及赤字率都是历史高位水平，未来基建投资的财政资金约束较为明显。且财政部近期连续发文规范地方政府举债、PPP融资以及政府购买服务等，基建投资资金来源也会受到限制。

2014年之后地方政府行为模式转变，传统“政治周期”恐难再现。2014年之前，地方政府设定的投资增速目标实现的比例较高，但自2014年开始，地方政府设定的投资增速目标实现的比例较低。原因可能在于，2014年经济工作总基调为“稳增长、调结构、促改革”，较2013年的“稳增长、扩内需、调结构”淡化了“扩大内需”的要求。2017年的情况与当时较为相似，中央经济工作会议设定的经济工作总基调是“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”，同时“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。与2016年（稳增长、调结构、惠民生、防风险），“促改革”、“防风险”的地位更为凸显。“政治周期”可能难以构成基建乐观的理由。

2.1.5 制造业投资：产能周期证据不足

制造业投资增速底部回升，未来仍有反弹空间。从年度维度看，1-5月份投资累计增速（5.1％）高于去年全年（4.2％）；从边际变化看，则低于上年四季度（均值5.9％）。考虑上年5-8月增速（分别是2.1％、1.6％、-0.4％与1.3％）几乎是有统计数据以来最低值，“最坏的阶段已经过去”应该争议不大。而且由于低基数因素，预计5-8月份制造业投资可能仍有反弹空间。

从整体工业的角度看，产能尚未出清，产能周期证据不足。第一，可获得的最客观全面反映产能利用率的5000户企业设备利用率目前仍处于下降状态。第二，目前的产能利用率明显低于2003年，而2003年起政府提出产能过剩，考虑目前的需求水平要低于2003年，这至少意味着目前的产能过剩问题并未较2003年改善。第三，2016年下半年产能利用率的明显回升很可能跟经济的整体回升有关，在未来经济增长大概率回落的背景下，产能利用率可能还会转跌。第四，根据一些公开资料提供的数据，目前的产能利用率仍偏低。例如，一季度规模以上工业产能利用率为75.8％，比去年四季度提高；国家发改委副主任宁吉喆表示，2016年钢铁去产能6500吨，相当于产能利用率提升近5.5个百分点，产能利用率回升至75％左右；2017再去5000万吨，钢铁产能利用率才能回到80％。

整体来看，预测二季度GDP增速6.7％-6.8％。增速下滑压力同时来自于工业与服务业。进入三季度，房地产投资与净出口回落的压力将有所增大，而且四季度GDP增速基数较高，均会加大经济增速下滑压力。预测三、四季度经济增速6.6％、6.4％，全年经济增速6.5％-6.6％。

2.2

物价变动：雀跃难高飞

2.2.1 PPI：如期见顶将继续回落

2016年以来的PPI上涨主要来自生产资料的变动，但今年以来中下游行业成为PPI回升的主要动力。今年2月份八个重点上游行业同比增速达到高点后，在4月份中下游行业的同比增速才达到高点。5月份，其他行业同比增速开始回落，这可能意味着，中下游行业对于前期上游原材料价格上涨导致的成本消化基本结束。

展望未来，中下游行业对PPI同比的拉动率已经转负，未来走势将取决于上游原材料价格走势，目前来看，自3月以来的下跌趋势仍将维持。一方面，大宗商品价格在当前水平上仍有回落空间。未来固定资产投资增速将会放缓，对大宗商品需求有所降低；全球原油供应过剩局面仍未改变；美国基建计划未来仍有很大不确定性。另一方面，去年PPI环比一路上行，基数逐步抬升。今年四季度PPI同比增速面临快速下滑的压力。

2.2.2 CPI：增速温和或冬季走低

今年以来CPI增速显著低于年初市场预期，导致CPI增速过低的原因，一是食品价格的同比增速显著下行，主要是鲜菜与猪肉价格；二是油价涨幅低于预期。

单纯从基数因素看，预计5月份菜价同比跌幅将继续收窄，6-8月份跌幅可能会显著收窄。但9月之后，由于基数的再次抬升，菜价同比增速跌幅可能会重新扩大，进而重新会对CPI构成拖累。

猪肉未来同比增速可能温和回升，但预计难以构成明显的上行压力。一方面，从偏长期的视角看，玉米等农产品由于库存过高等原因仍将保持在低位，饲料成本偏低使猪肉价格缺乏上行基础；另一方面，从偏短期的视角看，生猪存栏有所回升，供给有所增加也会对价格构成压制。

油价涨幅低于预期，对CPI同比的拉动难有大幅变化。从供需格局看，目前全球原油供过于求的状况并未改变，原油库存处于历史高位；从近期的政治事件看，尼日利亚及利比亚增产、中东断交事件加大市场对减产协议执行力的担忧，美国退出《巴黎协议》，大力发展传统能源项目，鼓励页岩油勘探开发对油价构成长期利空。

预计年内高点在三季度，幅度可能2％附近。鲜菜与猪肉价格三季度的基数整体较二季度下移，预计CPI同比在三季度将温和上行，但由于旅游价格、教育与医疗价格增速可能回落，CPI涨幅可能会较为温和。四季度CPI同比有一定可能低于三季度。第一，鲜菜价格同比四季度可能重回跌势；第二，旅游、医疗等服务价格由于基数较高，四季度存在增速回落可能；第三，粮食、非食品消费品等跟PPI关系相对较大的项目，四季度的回落幅度可能大于三季度。

2.3

货币政策：收紧到维稳

2.3.1 外部风险：将发酵仍可控

年内强美元周期没有结束，资金外流还将持续，但风险可控。只要美国经济保持当前的复苏路径，美联储年内加息三次的承诺大概率能够兑现。对近期通胀与经济数据的回落，美联储将会保留一段观察期，短期政策重点将转移到缩表。根据耶伦的表态，预期缩表最早会在9月。而缩表前后一段时间内，短期利率可能暂停上调，年内第三次加息可能推迟到今年年末。我们判断下半年美元指数仍然存在升值动力，人民币的重估周期可能尚未终结。且近期人民币中间价机制调整中逆周期因子加入，主要目的也在于抑制贬值预期导致的中间价下偏，并不意味央行有意引导人民币汇率升值。但鉴于央行对于人民币贬值预期的容忍度下降，预计人民币贬值空间将会缩窄，年内破7的概率下降。从代客远期结售汇数据来看，2、4、5月均转为顺差，3月也仅有-1.31亿美元的逆差，显示企业对人民币币值预期趋稳。从即远期结售汇数据来看，今年2月以后逆差规模持续位于百亿以内，银行间市场以外的人民币需求也正在好转。同时，国内融资环境的紧张，叠加币值稳定的预期，可能也将继续加快企业结汇的行为。所以，整体来看，我们认为下半年外汇占款可能仍将维持当前这种改善的局面。不过，代客涉外收付款顺差3月转正之后回落到负值区间，且绝对值增大这也意味着资金外流仍然在持续之中。

2.3.2 货币政策：从收紧到维稳

央行去杠杆角色从主导转向配合，资金投放以建立在紧平衡上的稳为主。对于金融去杠杆，我们一直强调由于利差的存在和不同银行负债成本的差异，通过价格的波动促使银行去杠杆效果有限，处于底层的弱势银行去杠杆压力可能较为明显，但对于中上层银行，实质影响有限。要敦促银行去杠杆，更多的还是应该从监管法规的手段出发，实施指标上的明确限制。从二季度的现实来看，4月银监会开始密集发文，银监会出手之后，央行也从过去去杠杆的主导者向当前的协助方进行了转变。一季度货币政策执行报告之中，央行也提出未来将保持总量稳定，削峰填谷，维持流动性的基本稳定，加强监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。

从收紧到维稳的货币政策，货币政策什么时候能够转向？由于目前的监管还是处于自查和摸清风险底数的状态，在去杠杆大方向不变的情况下，在银监会具体的管控政策落地之前，除非经济出现超预期的下行风险，货币政策难以发生转向。但是我们也需要注意，5月M2同比仅增长9.6％，大幅低于12％的增速目标。虽然其萎缩主要是因为金融体系内部的降杠杆，但是，金融体系信用创造的阻塞也是负债荒的推手之一，同时，在金融自由化的大背景下，非银体系对实体融资的支持也同样重要。所以，如果未来社融同比出现大幅的萎缩，金融体系对实体经济支持下降，央行货币政策也有调整的必要性。

三、溢价：需求力量待修复

3.1

金融去杠杆：棋至中盘

当前金融去杠杆的整治主要集中在以下方面：1）对银行表外理财业务规避监管和信用扩张不受控制的整治；2）对银行同业负债扩张及同业套利资金空转的整治；3）对通道及委外业务的规范；4）对期限错配和杠杆风险的控制。

首先，针对银行表外理财业务规避监管和信用扩张不受控制的整治，主要是通过MPA考核实现。今年表外理财首次纳入广义信贷考核。在MPA考核机制下，全国重要性机构广义信贷与M2目标增速偏离不得超过20个百分点，区域重要性机构不超过22个百分点，普通机构不超过25个百分点，按照M2今年12％的增速目标，三类机构广义信贷增速需分别控制在32％、34％和37％。另一方面，透过宏观审慎资本充足率指标，对广义信贷增速也有更严格的要求。在有容忍度T值的情况下，商业银行13％左右的资本充足率所对应的的广义信贷增速限制在15％-21％；T值取消后，广义信贷增速限制会降至11％-13％。

今年以来，各银行广义信贷增速均有所下降，其中不包含表外理财的广义信贷增速已经降到了不取消T值的监管范围以内；并且从一季度理财增速同比下滑至18％，环比仅增长0.33％，在理财增速整体放缓的情况下，广义信贷增速压力逐步减轻。总的来看，若T值取消，部分银行广义信贷增速还有调整压力，若不取消T值，整体广义信贷增速已经接近监管目标。

其次，针对银行同业负债扩张及同业套利资金空转的整治，4月银监会要求银行自查纳入同业存单后同业负债占总负债比例是否超过1/3。4、5月份同业存单发行量连续下滑， 5月份同业存单净融资额跌至-3333.2亿元，显示银行负债端结构正在调整之中。6月同业存单利率小幅下行，但是同业存单套利监管并没有终结。从套利链条结束时间推算，假设发行同业存单投资最长期限1年期的理财，2016年四季度资金成本上行导致同业套利利差消失，那么随着2017年4季度同业理财到期，可以认为同业存单新增发行中不再有同业套利的成分。

第三，针对通道及委外业务的规范，由监管的底层资产穿透要求、对银行实质承担风险的资本占用要求、对委托资金集中度的规定、嵌套层数的规定、委外杠杆率的规定、委外信用资质的规定、委外期限错配的规定等展开。2016年非银机构通道业务增长迅猛，证券公司、基金子公司、信托公司通道产品规模分别达到12.38万亿、7.47万亿和10.07万亿，占比分别达到71.5％、71.7％和49.79％。后期可以通过观察通道业务的规模和下降比例来观察进程。

最后，对期限错配和杠杆风险的控制，通过对资产端杠杆率的规定以及同业负债比例规定可约束机构加杠杆行为，央行资管新规征求意见稿中对公募产品杠杆率限制在140％。

从进程来看，表外理财、通道业务穿透后的监管仍处于开始阶段，表外理财实质刚兑问题，以及其他实质刚兑的表外业务回表问题，以及期限错配的监管仍有待实际政策出台，其结果和影响仍然存在较大的不确定性。但是银行体系广义信贷、同业负债等指标消化过半。

3.2

需求端缺位：覆水难收

2016年资产荒以及机构激进扩张背后反应的套利链条是：在优质资产匮乏的局面中，大行控制风险不愿资质下沉，出让一部分利差给中小银行而仅享受诸如同业存单等享有同业信用背书的收益（同业信用资质高于企业信用资质）；而中小银行则委托给非银机构下沉信用资质扩大可投资产范围、加杠杆以及期限错配去获得收益；此收益中的一部分又作为业绩分成或者管理费用出让给非银机构。在这层套利链条下，一方面资金通过层层周转，中小银行和非银机构资产负债表都出现了快速的扩张，增量资金进涌入造就了长达2年多的债券大牛市，另一方中间环节的增加也使得资金不断提升，终端资产和负债的利差大幅摊薄，进而在加杠杆增厚收益与资产荒加剧的自循环中愈演愈烈。

当前金融机构去杠杆则是对此前机构激进扩张的否定和逆转。去杠杆过程中，收益率上行告别了资产荒时代，债市加杠杆行为得到控制。而监管对套利链条的整治使得原本中间环节开始收缩，非银机构面临银行委外赎回压力，而银行建立在不稳定批发性融资之上的资产处理过程中，由于资产负债期限错配，并且部分资产流动性差，所以银行必须要通过负债端的持续滚动去稳定资产端的估值，避免带来巨大的市场冲击。因此，在本轮金融机构去杠杆过程中，银行和非银机构均面临负债端压力，在债券市场上表现为需求端的缺位。

3.2.1 资管扩张放缓，增量资金乏力

资管行业处于套利链条的终端，金融去杠杆下中间环节收缩，短期内也随之带来了资管行业负债端冲击。其中基金和理财增速放缓表现最为明显。

根据证券业协会统计的数据，受银行委外赎回影响最大的公募基金和基金专户增速明显下滑，一季度公募基金规模环比增速仅1.53％（增幅主要由余额宝规模增长拉动），其中债券基金规模环比增速出现了负增长，而基金专户规模则从去年四季度以来连续两个季度环比负增长，一季度基金专户规模环比增长-3.14％。

在金融去杠杆背景下，银行理财增速下滑也较为显著，2017年一季度银行理财环比净增长0.33％，大幅低于历史同期数据（2016年一季度为4.26％），降幅较为剧烈。同2016年理财增量结构来看，2016年银行同业理财增长占全年理财增量的54％，贡献了一半以上的增量，而随着理财去刚兑推进，实际保本的理财表内化，表外理财纳入到MPA考核，以及对理财套利的监管等因素影响，2017年理财增速将大幅放缓。同业理财规模面临萎缩，而银行在个人理财中的竞争将愈发激烈。

债市交易活跃度下降，广义基金利率债持仓动力下降。资管类机构和产品是债券市场主要的交易型机构，资管行业扩张给债市带来源源不断的资金流入，但当前去杠杆推进过程中，资管行业规模增速大幅放缓，流入债券市场的资金随之减少，并且部分机构在委外资金赎回压力下，其资产端可能还存在债券抛售压力。2017年上半年债券二级市场成交量明显低于去年同期，反应出市场活跃主体交易热情下降。从中债和上清所统计的广义基金（包括证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金公司特定客户资产管理组合、企业年金计划、保险产品、信托产品、社保基金、其他非法人机构等）持仓量数据来看，2017年广义基金重点增加了短久期的同业存单的持仓规模，国债和政策性银行债期内仅分别增持了572亿和620亿，较往年明显下降，并减持了2229亿元信用债。

3.2.2 银行负债调整，配置动力不足

银行体系内同业负债和同业套利的监管是当前金融去杠杆最明确的一个方向。在同业套利链条中，缺乏吸储能力中小银行通过同业存单或者同业理财将大行的一般负债（存款）转变为自身的同业负债，扩大了自身的同业负债规模和整理规模，实现弯道超车。当上述过程逆转时，也就要求同业负债收缩，资金回归本源（大行）。

同业负债去杠杆带来银行流动性困难。4月份银监会加大对同业存单的监管，要求银行就纳入同业存单后的同业负债占总负债比重是否超过1/3做自查。在一般存款等负债增长较缓慢情况下，缩减同存规模是达到监管标准的最有效的方式，5月份同业存单净融资额跌落至-3333.2亿元。但6月季末资金面压力和监管考核时点叠加，银行发行同业存单的需求仍然旺盛，而同业存单供需的缺口进一步抬升了同存利率。从同业存单存量结构来看（截止至6月16日），考虑期限加权后，3个月同业存单规模明显要高于其他期限，并且银行对中短期限（1个月、3个月和6个月）的同业存单偏好明显强于中长期限的同业存单（9个月、1年）。同业存单量缩价涨反映出金融去杠杆下银行面临流动性困境。

4、5月份银行对国债和地方债配置动力下降。由于银行更注重税后收益，债券配置上更青睐具有免税优势的国债和地方债。4月份开始国债一级发行利率开始高于前一日二级市场利率，利率发行溢价持续抬升，并且随着债券市场整体活跃度下降，一级发行利率牵引二级市场利率变化较大，认购倍数也显示出明显低迷（6月有所恢复）。地方债方面，2017年以来地方债与国债利差呈现出持续扩大的迹象，在5月末达到阶段性高点。

3.3

需求端修复：李谢桃红

下半年债券市场需求端修复，有两个层面值得关注，一方面银行同业负债去杠杆进入到后半段，同业存单利率下行，银行流动性改善刺激配置端需求恢复；另一方面是保险机构加大利率债配置的力度。

3.3.1 银行配置需求将逐步恢复

首先，去杠杆后半段，同业存单利率下行，配置端需求恢复。6月同业存单利率出现了下行，除央行扩大跨月资金投放因素外，监管协调加强也是重要原因，并非同业存单需求的回落所致。在去杠杆的当下，银行配置需求也并没有真正释放。但考虑到银行同业负债去杠杆进度已经过半，而四季度同存套利链条中期限错配的资产应将陆续处理完毕，届时同业存单续发压力也将随之消失。因此，三季度这个过渡期，将观察到同业存单需求下滑，同业存单利率也将真正进入下行通道。而去杠杆过程中重新回流到大行的资金，也将产生出新的配置需求，而且银行流动性改善也进一步刺激银行配置端需求的恢复。

其次，信贷扩张有上限，无风险利率价值上升。当前社融结构显示融资向信贷集中的趋势，4、5月企业非标融资和直接融资均出现了明显回落。但考虑到信贷增长的天花板，银行仍有配置债券资产的动力在。并且从债券收益率与贷款利率对比来看，利率债配置价值也较为明显。并且从商业银行债券持仓来看，2017年同业存单持仓量在14％左右，随着银行同业负债去杠杆推进，这一部分持仓将逐步萎缩，而年初以来信用债持仓比例也有下降态势。因此，利率债不论从量上还是从价上，均存在需求反弹的空间。

3.3.2 保险配置力度将逐渐加大

在当前金融机构去杠杆中，保险机构面临的监管压力主要来源于万能险。2016年保监会三度收紧万能险监管，对万能险的规模、结算利率等进行了限制，要求不符合新规定的保险产品在2017年4月1日前全部停售。在保监会严格监管之下，2017年保险公司保费收入增幅放缓，万能险收入占保费收入比重整体回落至20％以下。

但保险扩张仍在快车道，保险机构对债券配置力度也在加大。首先，尽管保费增速下滑至2016年以来最低值，但1-4月份保费累计同比增速达到27.81％，保险业巨大的发展空间使得保费增长仍处于较高水平。其次，尽管万能险收入下降，但是由于万能险成本高，主要对应非标或者权益投资，因此对债券特别是高评级债券影响不大。第三，随着万能险收入比重下降，保险机构整体保费成本也将下滑，而严监管下无风险利率价值上升，保险机构对债券特别是利率债的配置的力度也将加大。从历史数据来看，2016年12月以来保险公司对债券配置持续增加，4月份当月增加的债券投资占保费收入比重达到了40.34％。从中债统计的保险公司债券托管数据来看，1-5月保险公司对国债、政策性银行债以及同业存单均有增持，其中政策性银行债和同业存单增持力度最大，对信用债则以减持为主。

四、策略：已入黄金配置期

4.1

资金面风险或将缓释

当前资金面的典型特征是，利率期限分化，短期平稳，长期走高。隔夜和7天利率波动下降，利率绝对值也处于年内相对偏低的位置。但是，如果把资金期限拉长，其他的资金利率虽然波动下降，但是，绝对值偏高，且当前仍有进一步走高的迹象。出现此现象的原因，无非是金融去杠杆下银行体系流动性的紧张和流动性监管指标如LCR要求的提升。未来资金面会怎么演绎？利率是否会进一步抬升？

可以确定的是，过去建立在不稳定负债之上的存量资产处理需要时间，且部分资产的市场冲击成本较高，为了维持资产端的估值和满足负债端监管要求，银行体系正在由过去批发性融资带动的资产负债表扩张向更稳健的负债，如一般性存款或长期限的批发性融资进行转移，表外的融资也是更加倾向零售理财。未来资金利率下行需要看到供给的增加或资金需求的回落。因为预计下半年人民币汇率仍将走贬，资金的供给仍取决于央行的投放。而在去杠杆的总基调之下，央行的角色是维持流动性基本稳定，在经济下行可控的情况下，短期货币供应难有大幅改善。

资金需求来自于两个方面，一是总量上社会融资需求下降，资产自然到期不续作。经济下行压力增大，能够承受快速上涨融资成本的企业无非是房地产、城投公司，而房地产企业的融资较为紧张，城投公司和地方政府的相关业务往来也在规范，融资需求回落趋势是较为明确的。但是出于借新还旧、维持生产的目的，部分企业可能也不得不融资，与此对应的，低评级的信用债收益率6月最高已突破9％，有些发行人在利率走高的预期下也会提前融资。而高资质的企业会向成本上涨滞后的银行贷款转移。5月狭义贷款新增1.17万亿，社融新增1.06万亿。但合意贷款额度有限，如果未来没有进一步放开，企业的融资需求将会出现被动的收缩。

二是结构上银行体系用以维持存量资产的资金需求降低或者银行体系负债结构的调整高峰期过去，即不稳定负债消化压力最大的时间度过。6月12日，银行自查结束（据媒体报道，部分银行的自查时间后延，最长长达三个月），银监会入场。4月监管措施连续下发后，银行态度较前期明显谨慎，可以拿来对比的是，今年1月传出纳入同业存单的同业负债占总负债比重不得超过1/3，当时银行的反应是抢跑，对应的是同业存单年度发行计划和月发行规模庞大，2月和3月发行规模都在2万亿左右。而4月银监会密集下发整治自查要点之后，银行才真实开始按照监管要求进行自纠，叠加6月银行将面临半年末考核，其相关资产负债调整的压力可见一斑，对应的及是银行流动性的紧张，指标上可以参靠同业存单利率的快速上行。虽然6月中旬以后，由于市场需求转好，同业存单利率也出现了下行，但目前仍然位于高位。我们倾向于认为，待跨过6月底之后银行负债端调整压力最大的时候可能是过去了。

所以，整体来看，短期内代表银行边际成本的同存利率仍然处于高位，银行体系资金的需求量仍然较大，但是随着利率的上行，社融需求的回落及银行负债端结构调整压力的过去，后期资金利率有望有所下行，期限利差也存在向下收窄的动力。

4.2

债市进入黄金配置期

策略上，我们认为，利率已经位于顶部区域，配置价值凸显。

本轮债券市场的熊市已经超出基本面能够解释的范畴，而是来自于前一轮牛市中基于不稳定负债调整带来的需求反向收缩。但是，5月中旬之后，虽然银行体系的流动性并没有改善的迹象，存单利率继续走高，但是长久期利率债并没有跟随上行，而是呈现出了震荡走平的格局，长久期利率债收益率高位钝化。并且，银行体系负债端调整虽然仍将持续，但是压力最大的时候也正在过去，且资金回流之后，投资主体的转变也决定了偏好的提升，利好利率债和高等级信用债。最后，债市利率的上行正在逐步向贷款、非标领域传导，在实体需求下滑之时，提升的融资成本也必将影响到实体。所以，很难看到进一步推动利率债收益率大幅提升的利空因素。

当然，配置价值显著，交易性机会当前却仍处左侧，政策风险的演绎难以做提前评估，仍应以小心谨慎为上。在金融体系不发生剧烈波动的维稳前提下，交易性机会开启可能需要较长的时间。

从本次监管的实操层面来看，虽然监管对同业空转的定义包括了是否通过同业存单、同业资金等方式对接理财产品、资管计划等，但是由于银行资金大部份都实现了FTP的定价，所以，要真实的查清有多少资金属于空转，并加以管控，是难以实现的，但是，当前监管同时在理清计入同业存单的同业负债占比是否超过融资比重的1/3，监管可以从同业负债的规模上加以限制。未来对纳入同业存单的同业负债做出比例的要求是必然的趋势。而此前利用同业融资快速扩张的中小行则需要开始逐步的对负债进行消化，同时，这类银行往往也是出于银行体系的底层银行，在当前中长期流动性供应主要靠MLF进行的状况之下，流动性投放方式的转变也加剧了其的负债压力。

消化同业的负债，有两种方式 ，一是处理资产端，降低对资金的需求，二是处理负债端，增大零售融资占比。建立在同业负债扩张之上的资产端，如果是非标，由于非标的流动性差，久期较长，冲击成本大，需要较长的时间消化，如果是委外，则2016年下半年至今债券熊市又使得很多委外产品浮亏较大，银行砍缩困难。所以，为了换取消化存量资产的时间，银行只能从负债端入手，这意味着一般性存款的争夺也将变得更为激烈，并且这种争夺将发生在整体货币紧平衡、大行防御性流动性需求上升的背景下进行，那么银行负债端的调整需要较长的时间。

同时，监管中所强调的穿透性原则和实质重于形式的原则，尽管现在还处于上报自查的阶段，但为了肃清银行体系控制风险，未来相关的政策也必将出台，不确定的只是政策的力度。我们倾向于认为，即便要求穿透监管，也会实行新老划断，央行也会给予流动性的配合，但如若政策力度超预期或者央行流动性支持缺失，则银行体系的资本金补充压力和存量资产处理压力都会非常大，同时也会影响到银行资产的配置。

此外，去通道过程之中，嵌套链条的缩窄也会带来摩擦交易，熊市环境下也更容易带来资产价格负面的波动。

虽然根据财报道，“三三四”检查的自查报告可以延期提交，这固然是把握好监管力度和节奏的体现，但同时也体现出了银行体系内部的博弈。所以，对监管风险仍然不可小觑。

4.3

地方债配置价值更高

截止至5月31日，2017年地方债发行1.35万亿，其中新增债券1380亿，置换债券1.21万亿，整体来看，2017年地方债呈现出发行节奏放缓，定向发行比例提高，流动性溢价上升，区域分化加剧的特点。

从理论上看，地方政府债的收益率应由三部分构成：无风险利率、信用风险溢价、流动性溢价。从地方政府债券的实际发行和交易情况来看，信用风险溢价与流动性溢价糅合在一起，难以区分，此外发行时债券市场的供需情况、市场氛围等也是影响因素。因此，对地方债理论定价主要根据商业银行地方债持债成本来计算。由于地方债风险权重为20％（国债为无风险资产），银行持有地方政府债存在资本损耗，因此地方债香蕉国债存在资本占用溢价。根据商业银行资本占用溢价=公共部门实体债权风险权重（20％）×资本充足率×商业银行平均资本利润率（14.77％），按照核心一级资本充足率（10.79％）约32BP，按照资本充足率（13.26％）约39BP。尽管5月下旬以来地方债收益率有所回落，但目前（截止至6月19日）1Y、3Y、5Y、7Y、10Y品种地方债-国债利差分别为39BP、48BP、56BP、57BP和63BP，均处于70％分位数以上的较高水平，并且长端地方债-国债利差仍然超过了理论定价所能解释的范围。

随着地方债收益率回落，地方债收益率重新落于国开债收益率下方，但地方债具有免税优势，配置价值仍然较高。在配置策略上，由于地方债发行区域分化严重，西部省份由于金融市场相对落后，发行利率显著高于东部省份；并且资金面紧张环境下公开发行价格优势削弱，今年以来采用交易所发行地方债利率普遍较高，推荐西部地区交易所发行的地方债。

4.4

债市交易仍处于左侧

在利率顶部波动之时，我们认为仍然有这么一些指标可以帮助对交易机会的进行前瞻性的判断。

一是追本溯源，既然本次的熊市来源于银行体系流动性的紧张，如果银行体系流动性出现边际的转好，那么被持续压抑的需求有望得到释放。 如一级市场上地方政府债的招标情况好转，地方政府债最主要的参与方是银行，或者同业存单出现量价齐跌。

二是监管风险进一步放缓。当前监管协调性增强，同时温和监管的定调也更为确定，包括据报道部分银行自查报告上交的时间可以后延，最长达到3个月，如果后期监管口风能进一步的放缓，将进一步明确监管风险高峰过去。或者，如果监管文件正式出台，预计也将利好市场情绪，因为我们预计监管实际落地会低于预期。原因在于，4月银监会下发的监管文件强调了一行一策，对复杂的存量业务要制定应对策略和退出时间表，所以实际执行中会有很多监管主观的调控性，对于系统重要性银行，指标存在商榷空间。并且，银监会的文件还是整体性偏框架性的文件，很多细项尚待落实，比如，如何认定实质重于形式，空转套利之中提到的委外业务如何判断多大的杠杆、风险、久期是不合理的。温和监管的基调下指标低于预期的可能性较大。

三是金融对实体的支持力度下降。当前虽然社融数据下滑，但表内信贷给予了较大的融资支持，企业的中长期信贷仍处于较高的位置。但待7月之后，社融同比预计将出现较大的负增长，而贷款受到额度和投放节奏的影响，预计难以完全抵消，届时金融对实体经济的支持力度可能将出现明显的下滑，则无论是货币政策还是监管可能都将会出现进一步的边际缓释。

整体来看，无论是从市场对基本面的一致性预期，还是从银行体系负债结构的调整情况来看，当前债券市场都已经进入黄金配置期，利率处于顶部波动中，调整即是买入机会，其中长端地方债和国债利差已经超过了理论定价所能解释的范围，我们仍然最看好地方债的配置价值。交易性机会仍处左侧，原因在于去杠杆仍在进行之中，政策风险待释放，且建立在不稳定负债之上的银行存量负债和存量资产的调整都需要时间，在避免发生较大金融风险的前提之下，交易机会的来临需要更为耐心的等待。

文涛宏观债券研究

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