汇率影响利率的三个渠道「决定汇率的因素」

摘 要

汇率和利率互动的三个渠道：第一，资本流动视角，市场对汇率的预期可以作为分析利差走势的背景或前提条件。以资本流动为载体的利率平价，人民币汇率破7之后，美元计价的债券资产更“便宜”，外资可能选择继续流入，赚取利差收益的同时，拉长1-3年还可能获得人民币升值收益。

第二，国内资产价格视角，汇率贬值，在国内资金外流受限的情况下，会形成国内资产的再配置。汇率的短时贬值，以及前期利率的下行，均反映出国内经济存在周期性的下行压力。为保汇率而抬升利率的选项，以加大经济下行压力为代价，违背货币政策“以我为主”的要求，概率较低。

第三，贸易条件视角，即汇率调整对一国进出口的影响。人民币汇率贬值可能导致大宗商品需求出现一定程度的萎缩，从而带来大宗品价格的下行，可能导致大宗出口国需求萎缩。当前市场对贸易问题的定价已经较为充分，但还没有为大宗品价格的明显下行做好准备。这可能是接下来出现超预期情况的一个重要方向。

综合这三个视角，贸易条件视角值得关注。如大宗品价格明显下行，中国经济受外部拖累效应将有所增加，无论是出于经济下行风险角度，还是货币宽松预期上升角度的考量，长端利率均可能出现下行。这种情况之下，10年前国债收益率可能下探至2.8-3.0%区间。

风险提示：政策出现超预期调整。

汇率对利率的影响的三个渠道

汇率对利率的影响，确切而言，或许汇率和利率互动的三个渠道更为恰当（三种情景）：

第一，以资本流动为载体的利率平价。站在短期视角，利用利率平价理论，根据两国短期利差似乎可以对汇率未来走势作出预判，但本质是源自于远期汇率依据利率平价公式进行定价，即根据两国的短期利率之差计算得到。而汇率未来的走势，也未必与远期汇率的方向相一致。

利率平价理论常被用来解释利率和汇率之间的互动关系，一个常见的案例是中美10年期国债利差和人民币兑美元汇率的关系。但事实上，1）利率平价关注短期限利差，而非长期限利差；2）利率平价的汇率是远期汇率，而非当前汇率和未来某个时点的汇率；3）利率平价需要建立在资本自由流动的基础上（详见《为什么中美利差可以倒挂？》中对利率平价的分析）。[1]因而，理解人民币汇率与中美利差的关系，利率平价并不是很合适。

当前中美10年期国债利差在130bp左右，3个月的短期限利差不足30bp。虽然短期限利差较低，但如市场对人民币汇率预期平稳，外资仍将持续流入中国债市以赚取利差收益。如市场对人民币汇率形成贬值预期，外资就会担忧汇率贬值造成的损失侵蚀利差收益，放缓进入中国债市的步伐。在该渠道下，站在资本流动的角度，用利差去分析汇率走势，不如将市场对汇率的预期作为一个分析利差走势的背景或前提条件，两者之间并非是一个简单的因果关系。

第二，汇率贬值/升值预期对国内资产配置的影响。个别新兴经济体在货币危机过程中，曾经出现了汇率贬值预期-资本流出负反馈的状态，从而螺旋加强导致外汇储备耗尽、汇率大幅贬值。在这种情况下，资本大量流出也导致新兴经济体内部的股票、本币债券等资产价格出现快速下跌，本质上是国内投资者跟随外资，将资产从本币资产转移到外币资产。

中国未曾出现过货币危机的情况，这与资本非自由流动也有一定关系。2015年汇改之后，人民币汇率波动幅度有所扩大。在一个较短的时段内，存在人民币汇率贬值的预期，加之资本项下对海外资产的配置约束，国内资金不能外流，只能在内部寻找出口，推升了投资者对中国内部高收益安全资产需求的迫切性，以对冲美元计价的资产损失。而当时也正是股市从高点回落之后，高收益安全资产首推一二线城市的房地产，对高收益安全资产的追逐带动一二线房价快速上涨，也引发了随后对一二线地产的严厉调控。因而汇率贬值对资产价格的主要影响并不是体现在对国内资产的抛售上（外汇储备也出现明显下降，但降幅仍属可控），而是体现为投资者对国内资产的重新配置。

在该阶段，人民币汇率下行，部分反映了国内经济的下行压力，也对应了降准、降息等货币宽松政策，长端利率的持续下探。在资本管制的情况下，资金外流受限，投资者对国内高收益安全资产抱团，以期保值。如果当前这一轮，还可以继续投资地产，对利率资产可能存在挤出效应。当然如果地产投资受限，则挤出效应可控。因而，在该渠道下，与其将汇率贬值预期归因于货币宽松或利率下行，不如说汇率贬值、利率下行均是对当时国内经济基本面的反映。

第三，汇率对贸易条件的影响。国际贸易理论中的贬值促进出口深入人心。对于贬值在什么条件下可以促进出口，也有着较为充分的讨论，我们也无需再做重复。但是对于中国这样的大国而言，汇率贬值对贸易条件的影响，进口这一渠道往往没有引起足够重视。

如人民币对美元贬值，站在个体的角度，美元计价的商品对国内消费者、投资者而言变得更贵了，部分需求面临压缩或寻找国内替代品。站在全球的角度，中国需求以美元计价因汇率贬值而削减，进口相应减少。尽管中国经济体量方面不及美国，但中国经济增量对全球经济的贡献却长期位于第一 。[2]中国进口的削减，有可能会导致大宗商品熊市，从而间接影响全球工业品价格下行，大宗商品出口国贸易条件恶化，对产成品需求萎缩。

我们可以观察到两个特征事实：一是中国经济领先于全球经济，2018年中国货币宽松领先美国，中国国债收益率下行领先美国，这恰是因为中国经济周期领先于美国经济周期。二是2015-2016的人民币汇率调整，对应的是进出口同比增速均维持在较低水平甚至负增长。这部分说明贬值未必促出口，但对进口具有较为明显的压制作用。

在该渠道下，汇率对利率的影响，与第二点有所差别，主要是通过贸易-大宗商品价格等外部链条进行传导。汇率对利率的影响间接，也未必可以将其归于因果关系。但汇率的超调特征，往往超出基本面，使得汇率的传导也相应产生放大效应。

通过以上三个粗略的视角，可以发现这些分析都需要基于一定的前提条件，即都需要从当前中国经济的实际情形出发。在人民币汇率破7之后，汇率继续下跌的空间有限。接下来需要关注的一个重要问题是中国进口是否因汇率而趋于下行，从而引发大宗商品价格明显下行，使得全球经济增速进一步放缓。

汇率贬值，长端利率该上还是下

基于以上三种情景，我们可以对“汇率贬值，长端利率该上还是下”做一个分析。

第一，资本流动视角。人民币汇率在经历了日内的明显调整后，在央行离岸央票等工具的支持下，汇率继续下跌的风险不大。由于汇率经历的是快速调整，而非连续、漫长的小幅调整，形成贬值预期的可能性较小，国内债市存量外资流出意愿不强。而且人民币汇率破7之后，美元计价的债券资产更“便宜”，外资可能选择继续流入，赚取利差收益的同时，拉长1-3年还可能获得人民币升值收益。

第二，国内资产配置视角。汇率的短时贬值，以及前期利率的下行，均反映出国内经济存在周期性的下行压力。这种压力部分来自经济周期自身的力量，部分来自外部贸易摩擦。既然两者均是对基本面走弱预期的反映，为保汇率而抬升利率的选项（即使抬升短端、长端利率，也未必能稳汇率），以加大经济下行压力为代价，违背货币政策“以我为主”的要求，概率较低。

第三，贸易条件视角。汇率调整可能导致大宗商品需求出现一定程度的萎缩，从而带来大宗品价格的下行，可能导致大宗出口国需求萎缩。类似的情况（到大宗品价格下行）在今年5月贸易问题升温过程中也曾出现过。当前市场对贸易问题的定价已经较为充分，但还没有为大宗品价格的明显下行做好准备。这可能是接下来出现超预期情况的一个重要方向。

综合这三个视角，贸易条件视角值得关注。如大宗品价格明显下行，中国经济受外部拖累效应将有所增加，无论是出于经济下行风险角度，还是货币宽松预期上升角度的考量，长端利率均可能出现下行。这种情况之下，10年前国债收益率可能下探至2.8-3.0%区间。

注：

[1] 根据利率平价理论，对两国进行无风险利率投资，最终得到的收益相等，否则就将出现套利机会，引发资本流动。简而言之，投资利率较高的国家，得到超额利差收益，但同时要面临汇率损失（未来结算时点的汇率贬值、或远期汇率相对即期贬值锁定汇率风险），以抵补超额利差。

[2] 据IMF数据测算，2009-2018，中国对全球GDP增量的贡献率高达34%（按市场汇率）或27.7%（按购买力平价），稳居世界第一。详见http://www.gov.cn/xinwen/2019-07/29/content_ 5416117.htm。

风险提示：政策出现超预期调整。

经济数据解读系列：

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2019-07-31 《年中政治局会议给债市传递了哪些信息》

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2019-04-22 《政治局会议的新提法如何影响债市？》

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2019-04-13 《社融为何会高出市场预期1万亿？》

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2019-03-15 《经济从下行到“平稳”，市场分歧可能加剧》

2019-03-10 《社融回归“平庸”，债牛结束尚早》

2019-02-20 《二季度经济可能企稳，下半年10Y国开有望突破3.0》

2018-12-22 《稳杠杆枷锁下的稳增长——中央经济工作会议解读》

本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月7日发布的报告《汇率影响利率的三个渠道》，具体内容请详见相关报告。

刘 郁 S0680518080002 [email protected]

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