可持续发展挂钩债券为什么会受到市场追捧 「指数挂钩型债券」

诺华制药是全球三大药企之一，研制的药物每年触达全球7.5亿人口。2018年，电影《我不是药神》将诺华和它的明星产品白血病靶向药“格列卫”带入了公众视野，也让更广泛的非专业人士了解到原研药投入高、定价高与普通患者获取难、负担难之间的商业道德困境。

事实上，诺华从很早就开始关注“药品可及性”这一ESG议题，即帮助使患者以可承担的价格，安全、实际地获得适当、高质量以及文化上可接受的药品，并方便地获得合理使用药品的相关信息。

2017年，诺华将这一议题系统性融入公司发展战略，以期通过研发、调整价格、加强与当地医疗系统合作等方式，增强药物对于低收入国家患者的可及性。

但这需要巨量的资金投入。

2020年9月，诺华发行了一只规模18.5亿欧元的债券。与其他债券迥异的是，诺华将票息与“药品可及性”挂钩，为自己立下“军令状”：募集资金将被用于公司的整体发展，但若至2025年无法完成低收入国家患者对战略创新疗法可及性增加至少200%、对旗舰项目可及性增加至少50%的量化目标，则会将票息上浮25个基点。

这只债券正代表了ESG浪潮下创新产生的债务融资工具：可持续发展挂钩债券。

灵活

让非典型玩家也能入局

根据“可持续发展挂钩债券圣经”——国际资本市场协会（ICMA）发布的《可持续发展挂钩债券原则》，这是具有一定财务和/或结构特征，且该特征会根据发行人是否实现其预设的可持续发展/ESG目标而发生改变的债券。

与ESG领域传统的绿色、社会和可持续发展（GSS）债券相比，可持续发展挂钩债券有两大亮点——

第一，它与绩效指标绑定，体现了管理前瞻性。

可持续发展挂钩债券要求发行人预先明确、设定并承诺在预定时间内改善其在ESG方面的绩效表现。如果绩效无法达成，则会触发票息调整、提前赎回等特殊条款。

第二，它的分类不取决于募集资金用途，资金不需与特定项目相关联。

GSS债券需要发行人提前确认募资项目，尤其绿色债券更是要求必须将收益用于《欧盟分类法》、《绿色债券项目支持目录》等政策法规明确界定的绿色项目。而可持续发展挂钩债券则不然，发行人可以自行灵活决定资金去向，一切都以绩效目标的最终实现情况衡量。

还是以诺华制药的可持续发展挂钩债券为例，它的拟定用途就是“一般企业用途，可能包括对现有债务的再融资”。

这些特征为可持续发展挂钩债券带来了极大的灵活性。在此之前，GSS债券中尤以绿色债券最为成熟，发行人以能源、基建、房地产等行业主体居多，这既是因为它们处于温室气体减排的最前线、绿色融资需求最为迫切，也是因为它们具备更多可用于支持绿色债券的绿色项目。

而可持续发展债券则允许更多“非典型发行人”使用债券工具为ESG目标融资，包括难以形成独立的可持续发展项目的中小型主体，以及缺少绿色项目的公司。

统计数据也证实了这一观察。

自2019年意大利国家电力公司发行首只可持续发展挂钩债券以来，此类债券的全球累计发行规模已达180亿美元。与绿色债券相比，可持续发展挂钩债券的发行人分布更为多样均衡，例如日常消费用品和医疗保健公司分别占据了13%和8%的发行份额，而它们在绿色债券中占比仅为2%和0%。

雄心

对赌机制彰显公司ESG决心

绩效指标绑定、资金用途灵活，归根结底是一种“以让利换空间”的机制。无论是否持有ESG理念，各类投资者都可以从中发现适合自己的卖点。

以2021年中国首批发行的可持续发展挂钩债券来看，总体规模73亿元的7只债券均获得市场机构积极认购：共计81家投资人参与认购，平均认购倍数2.09倍，最终43家机构成功认购，票面利率普遍低于发行人同期二级市场的利率水平。

在故事的另一边，发行人因这种“对赌机制”承受了更大压力。正如中国银行间市场交易商协会在推行可持续发展挂钩债券时表达的初衷：通过债券结构设计，在向发行人提供资金支持的同时，锁定发行公司整体的碳减排目标或主营业务的碳减排效果，敦促企业有计划、有目标地实现可持续发展，助推经济可持续发展。

换言之，“KPI考核”推动着发行人对ESG进展做出更为深度和精细化的管理。

敢于“接受考核”的公司无疑更明确有力地彰显了ESG发展雄心，发债过程也是对自身ESG现状的一次全面检视机会。

目前看来，发行人所选择的SPT主要以环境相关内容为主，例如温室气体减排、新能源设备改造等，既是顺应时代需求，同时也可以此为驱动力，带动产品研发、原材料、供应链等更广泛的管理实践转型，与ESG战略和布局互促互补。

2020年3月，国际知名奢侈品公司香奈儿发布了Mission 1.5气候战略，制定了“两减两增”的战略目标，包括降低碳减排量和可再生电力使用率、进行碳抵偿投资、支持景观和社区的环境保护等。

在气候战略发布半年后，香奈儿发行了6亿欧元的可持续发展挂钩债券，围绕碳减排和可再生电力使用设定了三项SPT。而募集资金将被用于投资可持续材料领域的初创研发公司、激励供应商采用可再生能源、在运营关键地区为社区可再生能源项目提供直接资金支持。

香奈儿的气候战略与债券设计体现了高度一致性，既可见公司通过债券为战略行动融资、全面但策略性地支持战略目标达成，又向投资者等利益相关方展示了接纳外部压力监督并促进ESG转型的雄心。

值得一提的是，正如品牌掀起了百年时尚新潮，在ESG融资方面，香奈儿再次引领行业：巴宝莉、普拉达等巨头紧随其后采取行动，以可持续发展挂钩债券助力自身ESG战略落实。

实质

以关键量化绩效指标防范洗绿

所有引人入胜的故事都有一个共同点：绝不会一帆风顺。

可持续发展债券的故事也是同样。围绕着它的最大争议是“洗绿”。法国巴黎银行全球首席可持续发展官就一针见血地指出：“在某些地区，我们已经看到围绕可持续发展挂钩债券的大量漂绿案例。”

雪佛龙石油公司、化学巨头杜邦等知名公司都曾陷入洗绿指责。

对于可持续发展债券而言，洗绿挑战在于两大方面。

第一，发行人选定的绩效指标可能偏向保守，无法发挥债券的环境和社会效益。例如，有些发行人的温室气体KPI仅关联其二氧化碳排放量的一小部分，或者与公司的商业模式几乎没有相关性。

第二，发行人选定的绩效指标可能难以科学地量化评估、难以有效地被外部审验。这尤其体现在社会指标或非温室气体相关的KPI上，因为目前国际上在相关方面尚且缺少公认的基准或同行目标可供参考。

ICMA在制定《可持续发展挂钩债券原则》确实考虑到这些风险，并制定了相关规范，例如KPI应与发行人的战略高度相关、可基于一致的方法论进行计量或量化、可进行外部验证并且可以进行基准标杆比对，SPT应该按照高标准和高要求设定、代表每个关键绩效指标比“一切照常”情景更好等等。

但这无法完全杜绝问题的发生。以色列医药公司梯瓦医疗在2021年10月发行的50亿美金可持续发展挂钩债券，就在绩效目标上被投资者广为诟病。

为了规避洗绿问题，欧洲央行于2020年接纳可持续发展债券为合格抵押品时，明确要求票息绑定的绩效目标中需有至少一项与《欧盟分类法》或联合国可持续发展目标挂钩。

而在中国，银行间市场交易商协会在推行这一新兴债务融资工具的同时，允许统一注册模式DFI/TDFI项下，或中期票据（MTN）、定向债务融资工具（PPN）等常规性单独注册品种的既有额度可变更为可持续发展挂钩债券。

相关监管机构是否会参考欧盟的模式，将其与新版《绿色债券支持项目目录》等既有政策联动，值得我们拭目以待。

出品｜金蜜蜂ESG研究小组

编辑：十八

* 部分观点基于公开信息和工作经验的分析判断