零售负债业务的概念「新技术下的商业逻辑」
系列前言：对金融机构而言，经营负债端本质是持续从客户需求出发进而形成长期合作粘性，在资产负债表和表外募集资金上形成稳定负债来源。过去金融机构经营普遍以“产品为中心”，经营资产端重视程度高于负债端，尽管短期有利于销售业绩提升，但可能会造成长期客户利益受损，比如鼓励客户高频择时交易，如客户购买基金产品时鼓励“赎旧买新”等。一方面，同业机构竞争加剧，面向最广泛客户的产品更趋同质化，价格竞争导致传统息差水平下降；另一方面，数字化技术使得触达最长尾的客户成为可能，这为细分客群、提供差异化解决方案提供了现实基础。客户差异化经营避开了竞争红海，成为经营负债端的长期主义。无论是零售客户（如分为长尾客户/普通客户/高净值客户等）、企金客户（如分为大中企业/普惠企业/科创企业等）、同业客户（如省联社/城商行/农商行等），客户分层和差异化理念逐步成为经营负债端的核心逻辑。为此，我们构建了“客户分层—产品触达—模式对应—组织匹配”的分析框架，本文作为系列第一篇，先从较易被理解的零售客群入手，后续拓展其他客群经营的逻辑。
理念调整：（1）在“房住不炒”、“刚兑打破”、“资管新规强执行”、“无风险利率中枢下行”等大背景下，我国居民财富持续从地产和存款转向了金融资产和资管产品，这在带来资产管理和财富管理行业巨大变革同时，也调整了机构对零售业务新理念。（2）新理念体现在：一是立足于账户属性，让更多居民财富积累于机构账户上。现阶段除银行外，包括券商也想通过三方托管下的账户功能参与居民理财活动中；二是存款、银行理财、公募基金等产品界限模糊，逐步归属于统一AUM概念。三是不同机构沿着财富产业链分羹财富管理价值创造过程。和制造业一样，“资产管理—财富管理”产业链中也存在“微笑曲线”，纯通道业务毛利低，而把握资产和把控客户的两端业务利润率较高。在牌照放开和通道业务萎缩的背景下，金融机构不能满足于传统低毛利交易通道服务，而应借助财富管理产品化、净值化、机构化的趋势向两端转移，即根据大类资产配置特征参与产品创设，根据客户需求提供解决方案并吸纳长久期资金。
分层现实：（1）我国居民财富总规模按照不同口径有差异化测算结构，根据不同口径整理，现阶段我国居民总财富规模在500万亿元以上，其中可投资资产规模（包括房地产和金融资产总和）在200万亿元以上。（2）按照个人金融资产分类，中国居民财富市场的参与主体分为超高净值人群（如麦肯锡定位超过2500万美元）、高净值人群（100万-2500万美元）、富裕人群（25万-100万美元）和大众人群（低于25万美元）。尽管高净值和超高净值客群数量少，但占据财富总规模近一半。（3）整体看，客群越富裕，越从关注单一财富增值保值的目标转向多元目标。一方面关注包括“家族传承”、“风险隔离”等综合财富目标，另一方面由于创富场景多来自于资本市场，企业转型发展、包括股票质押、杠杆收购、股权激励在内的资本市场运作也被关注。
差异匹配：不同财富层级的客户需要差异化产品和服务体系。（1）高净值客户更需要量身定制的贴身服务，故机构应综合运用金融规划、资产配置体系、投研乃至投行等多方面的能力构建服务体系，对财富管理机构的品牌运作、运营团队、资源整合能力有较高要求。目前估计我国80%以上高净值客户资金沉淀在银行尤其是私行账户，但内部竞争激烈，同时券商也在通过成立家族办公室等谋求进入机会；（2）一般富裕客户要求的是低成本的财富投顾服务，这需要机构强化客户画像、产品评价筛选、组合构建与动态调整的能力，从基金代销看，目前渠道份额呈现银行/券商/互联网三方的5:3:2格局；（3）对长尾客户在加大触达同时要注意控制成本，更多通过线上手段提升获客和活客效率。如先前银行推出的“智能投顾”便是针对相关痛点的模式探索。尽管由于投顾整改要求，银行现阶段已逐步退出相关服务，但该类模式在完成整改后仍有较大探索空间。
正文：
过去十五年，我国个人持有的可投资资产总规模不断攀升，尤其是可投资资金规模在1000万以上的超高净值人群规模正逐渐扩大。据贝恩咨询研究，截至2020 年末，国内高净值人群数量达到262 万人，其中1000 万以上资产高净值人群约占全部个人持有可投资资产规模的1/4。在新兴经济、新兴产业飞速发展下，借力资本市场，年轻群体的创富加快，40 岁以下的新富群体已成为高净值群体的中坚力量。
财富积累的同时资产配置理念也在变化。尤其是持续新冠疫情影响了人们资产配置的理念，争取“资产分散化”、规避“资产流动性缺失”逐步被接受，净值型资管产品成为取代房地产和存款的承载居民财富的基石。比如对高净值人群来说，通过麦肯锡、贝恩等调研问卷得到类似的回复，即他们最关注的家庭需求排名前列分别是“更加进取的多元资产配置、境内外子女教育、稳健的大类资产配置、代际传承安排、全球定制化的产品服务”等。后疫情时代，“黑天鹅”事件逐渐常态化、地缘政治风险扰动、各类资产价格波动加剧，富裕人群和高净值人群的财富管理目标不再局限于单纯的财富创造，做好风险管理并注重财富的长期积累受到更多重视。
在“房住不炒”、“刚兑打破”、“资管新规强力执行”、“无风险利率中枢下行”等大背景下，我国居民财富持续从地产和存款转向了金融资产和产品，这带来了资产管理和财富管理行业的巨大变革。变革具体体现在产品化、净值化、机构化三方面：第一，承接居民财富转移的将是银行理财（近30万亿元）、公募基金（近25万亿元）及信托（近20万亿元）等金融产品，相关产品以配置债券、权益等标准化资产为主，非标准类资产占比占比逐步下降，如原来依仗非标增厚收益的理财相关占比已下降至10%以内；第二，刚性兑付打破，摊余成本法让位给公允价值计量，包括理财、信托回归到同一起跑线上，传统稳稳上扬的净值曲线成为了“稀缺品”，如2022年上半年权益市场下挫导致过去两年当红的“固收 ”回测3%-5%不等；第三，资管机构的主动能力发挥。以银行理财为例，过去依靠母行品牌价值和渠道能力，未来将在资产配置、产品设计、营销能力上与近150家公募基金等资管机构竞争。
变革过程伴随着展业模式的变化。 财富管理业务并不等同于产品销售，好产品仅解决“投”的问题，而产品本身的业绩并不意味着投资者的实际收益，过去十多年来，由于投资者频繁择时等不良习惯，“基金赚钱基民不赚钱”现象持续。 立足客户投资体验与账户组合配置的全流程顾问服务将逐步成为财富管理的核心，事实上我国财富模式的变迁刚开始。
展示模式变化提升了财富管理价值创造过程。和制造业一样，“资产管理—财富管理”产业链中也存在“微笑曲线”，纯通道的业务毛利低，而把握资产和把握客户的两端业务毛利则较高。在牌照放开和通道业务萎缩的背景下，资产管理和财富管理机构不能满足于传统低毛利交易通道服务，而是借助财富管理产品化、净值化、机构化的趋势向两端转移，即根据大类资产配置特征参与产品创设，根据客户需求提供解决方案并吸纳长久期资金。
本文具体从优化财富管理产业链的“微笑曲线”出发，探索净值型时代下财富管理的执行过程，我们综合了海外机构和国内的探索并给予发展建议。
一、客户分层1.1 总体规模
我国居民财富总规模按照不同口径有不同测算结构。下表整理了市场上不同研究机构测算结构，整体上居民总财富规模在500万亿元以上，其中可投资资产规模（包括房地产和金融资产口径）在200万亿元以上。
结构维度上，除可投资口径外，总体规模口径整体支持我国金融资产低于房地产为主的非金融资产的结论。根据BCG财富报告，2021年我国实物资产占总财富比重高达近70%，主要表现为房地产，全国住房市值接近500万亿元。随着金融创新深化和直接融资比重提升，2005-2021年居民持有的金融资产占比上升了5个百分点，但与海外市场比仍处于偏低阶段，相比之下2020年全球、北美、西欧、亚洲（不含日本）的金融资产在总资产中占比分别为48%、28%、55%和64%。
由于资本市场、房地产等造富工具更倾向于有前期积累的人群，大众群体财富增速低于高收入群体。根据瑞信《2021年全球财富报告》，中国财富基尼系数从2000年的0.599持续上升至2015年的0.711，随后有所缓和，降至2019年的0.697。但2020年疫情冲击下，量化宽松的货币政策下不同资产的涨幅不同，反而拉大了贫富差距，这也是为什么疫情后大众居民和高净值客户集体陷入“财富焦虑”，均关注财富管理与资产配置的原因。
按照个人金融资产分类，麦肯锡将中国居民理财市场的参与主体分为超高净值人群（超过2500万美元）、高净值人群（100万-2500万美元）、富裕人群（25万-100万美元）和大众人群（低于25万美元）。尽管高净值和超高净值客群数量少，但占据财富总规模近一半。根据瑞信《2021年全球财富报告》，全球百万富翁约占总人口的1%，但掌握全球总财富的45.8%，麦肯锡预测2025年高净值和超高净值客户将持有31%金融资产。
1.2 富裕人群
根据麦肯锡的研究报告，个人金融资产在25万美元到100万美元之间的客群被定义到富裕人群。近几年，我国富裕人群规模持续增长。《2020胡润财富报告》显示，中国拥有600万人民币资产的富裕家庭总资产达146万亿元，是中国2020年GDP总量的1.5倍。
按照胡润分析报告， “资产稳健增长”是富裕人群财富管理的主要目的（67%）。数据显示，富裕人群对于投资收益的期待值范围为5%-7%，可持续增值成为富裕家庭财富管理的核心目标。研究发现，富裕人群对于“定制投资”、“家族传承”、“风险隔离”的综合需求较为明显。
1.3 高净值人群
个人金融资产在100万美元到2500万美元之间的客群被定义到高净值人群。2021年，中国高净值人群规模及其持有的可投资资产，增速较往年均持续上涨。2020年，中国高净值人群数量达到262万人，与2018年相比增加了约65万人，年均复合增长率由2016-2018年的12%升至2018-2020年的15%。这主要源于资本市场过去两年的快速升值，一二线城市房地产市场的持续回暖，境内外IPO加速下新富人群的不断涌现。
高净值人群的企业需求由于企业收入模式和创富来源不同而有所差异。 传统富一代对企业融资、贷款方案等融资需求较高； 新经济群体则对全球多元化投融资、股权解禁后安排规划、企业并购有显著需求。 整体来看，在个人、家庭、企业需求方面，高净值人群需求有共同之处，但由于人生阶段，能力体验诉求不同，同一群体的财富需求差异化趋势也愈加明显。
总体来说，由于近年来年国内外资本市场波动影响，高净值人群的投资风格更趋稳健和全面。在高净值人群的资产配置中，固收类及房地产投资占比缩减；受资管新规影响，信托产品供给持续下降。与此同时，在其资产配置中，权益类基金占比提升。同时，高净值人群对于资产配置专业度要求提高，倾向通过基金参与资本市场投资，而非个股投资。在此基础上，高净值人群配置需求更加多元，对于私募股权、证券等其他投资产品需求显著增加。
1.4 超高净值客户
超高净值客户通常指的是个人金融资产在2500万美元以上的客户群体。根据麦肯锡、BCG等咨询机构分析，在超高净值客户中，超过八成人表示未来有海外投资需求，已有半数在进行海外投资。海外投资目的以企业国际化和资产配置分散风险为主。艺术品投资需求方面，投资珠宝玉石的最多，其次是古字画。三成持有大额保单产品，主要为了财富传承、分散风险和保值增值。将近六成表示需要固定的私人医生团队和国际医院就医通道。近七成面临家族传承问题。企业平稳过渡和子女接班意愿是家族传承面临的最主要问题。
总体而言，由于不同层次的客户可支配资产规模不同，客户的投资需求也存在差异。随着可支配投资规模的增长，客户的资产配置需求逐渐呈现多元化的趋势，对投资风险的承受能力也有所增加，更加注重财富增长的可持续性。
二、分层经营
在客户分层基础上，精细化经营是财富业务展业的核心抓手。从海外财富管理机构展业模式看，的确“贫富有差”的展业导向明显，比如头部投行摩根士丹利（Morgan Stanley）主要服务高净值客户，产品定制化和增值化明显；嘉信理财（Charles Schwab）通过分散式投顾的模式，产品趋于标准化；互联网券商主要主打对价格敏感的交易型客户，但缺乏持续的产品和客户服务能力，最终被大投行收购而定位于获客平台。
分层经营背后有资产端和负债端发展的历史印迹。20世纪80年代以来，资产端方面资本市场繁荣带来直接融资快速增长，欧美商业银行表内资金脱离传统存款项目，出现存款向货基、债基搬家，即存款“脱媒”的现象；负债端中产阶级与富裕阶层群体迅速壮大，这为财富管理提供庞大客户基础同时也为客户分层经营留下了准备。当时美林证券依托高价协议存款CMA账户被零售客户青睐，同时美国银行按照500万美元以上作为高端客户，25—500万美元作为富裕客户，25万美元以下作为大众客户，并分别由私人银行、财富部门、银行负债部门开展分类经营。
从商业银行发展案例看，我国的客户经营经历了从产品分类到账户资产规模分类，再到具体细分客群分类的历程。比如早期我国商业银行从方便银行内部管理出发，将零售客户分为负债业务类客户（如储蓄存款、金融债券、大额可转让存单等）、资产业务类客户（消费信贷、信用卡等）、中收业务类客户（理财、信托、基金客户等）；后续关注AUM指标，将存款、理财、基金放在统一口径中，对达到一定规模的客户（如50w）起提供专属金融服务，从以产品为中心转向客户实际需求来；近年来，一方面受到互联网第三方机构挑战，另一方面数字化技术成熟有利于客户下沉和精细化经营，部分银行在客户分类基础上进一步精细划分客户，如老年群体、出国群体、企业家客群、女性群体等，力争提供定制化服务满足相关客户痛点。
几种客群可能的经营策略如下：
2.1 长尾客群
相关客群户均资产较低（比如10万元以下）。商业银行负债和财富部门主要提供支付结算、储蓄理财等基本银行服务。基础客户是银行低成本储蓄存款的来源，也是向高资产、高粘度客户转化的基础。
由于长尾客群数量庞大，传统网点触达渠道有限，当前商业银行普通采取数字化手段，加强线上营销平台吸引客户，提供的金融服务也尽量标准化，尤其重视如货基、大额存单、低风险理财的销售。从接触客户媒介出发，长尾客群最大的竞争对手是以腾讯、蚂蚁为主的互联网渠道。
2.2 富裕客群
相关客群达到了一定资产阀值（比如10万元到100万元），同时有一定的理财业务经验，对资产增值乃至健康管理、子女教育、出国移民等规划等有一定需求。
这种情况下，单纯依靠数字化推送已经满足不了相关客户的需求。故包括商业银行、券商会为富裕客户提供专门的客户经营，为客户提供投融资咨询、财富咨询配置、信贷融资（银行专属服务）、融资融券（券商专属服务）等有所差异化的增值金融服务。
面向富裕客户的财富产品体系仍在持续迭代，事实上2019年开始的基金投顾业务也主打相关人群，我们具体以此进行说明。基金投顾并不是购买资管产品，不存在资金归集过程，投资者购买资产仍然体现在个人账户上。具体实施中，投资顾问在一篮子基金产品基础上，提供包含配置比例、投后监控、投资者教育等在内的基金产品投资解决方案。为客户提供投资建议、辅助客户做出投资决策、代理客户进行交易成为基金投顾的基本职能，“顾”和“陪”的职能要高于“投”，这是该业务“投占三成、顾占七成”说法的由来。相比FOF，投顾不是专门资管投资产品；相比基金销售，投顾在销售单只基金基础上要给出系统配置建议，更具有买方配置视角；相比基金组合，投顾更有严格牌照要求和更细致自动调仓要求。尤其是通过淡化择时和培养投资习惯，基金投顾可以减轻“基金赚钱基民不赚钱”的痛点。
2019年10月启动试点的基金投顾业务，截至2022年6月底，共有60家机构获得试点资格，其中43家已展业，分为基金及基金子公司、券商、第三方投顾平台三大类型。截至2021年底，基金投顾试点机构服务客户约367万人，服务资产约980亿元。而截至2021年底，美国投顾行业管理资产规模超过120万亿美元，其中90%以上依靠投顾完成产品配置；而我国26万亿元公募基金中，当前持牌投顾业务规模占比不到1%，这体现了现阶段国内客户对长期投资信任度仍然不足的问题。
2.3 高净值客群
高净值客群财富成熟度更高，因为大多数本身即创富者，所以对更多元化资产配置更为关注。从资产角度看，随着当前高净值客群从依靠地产转向依靠股权创富，相关客户除了资金需要产品配置外，亦需要机构提供权益资产的收益增厚方案，如持有股票的大宗减值、融券收益增厚、股权激励等；从需求角度看，相关客群除了个人财富增值需求外，还关注所属家族、创立企业乃至社会慈善需求，涵盖家族信托（风险隔离）、境内外投融资（风险分散）乃至税务法律咨询。面对高净值客户繁复的财富需求，商业银行乃至券商建立了私人银行对接客户需求。
下图便是一个典型的面向高净值客户的财富解决方案描述，过去相关资产配置银行主要配置非标债权便可解决相关问题，而在净值化转型时代实现相关产品收益和风险控制要结合股票、债券尤其是指数资产，设计能应对“全天候”的产品匹配方案。
2.4 超高净值客群
相关客群主要面向资产级别过亿元的企业主，商业银行提供的服务在私人银行层面进一步升级，如家族办公室服务，提供的服务从财富配置、家族信托转向公私联动，尤其是企业经营、综合融资设计、税收法律等企金层面的服务。
2.5 其他特色客群
关注特色客群，本质是借助营销学的概念，对高业务潜力和高产品毛利的细分客群（Niche Market）挖掘价值机会。比如养老客群，如果定位到经济条件好，有一定文化积淀的老年客群，除了提供专属养老理财外，还可以提供“医疗、保险、养护”结合的大额保险产品，同时触达老年客户的APP等设计的都要更有“温度”，除理财外，还应覆盖到老龄客群的出行、健康、社交等多方面场景。比如女性客群，除了传统金融服务，还应加大游戏内容在内的综合金融服务方案等内容，比如从热门IP出发，设计出色彩鲜明、主题活泼的专属信用卡，设立专属权益社区等，在陪伴式财富成长的同时增强相关客群的品牌认同感。
总结而言， 不同财富层级的客户需要差异化的产品和服务体系。其中高净值客户需要的是量身定制的贴身服务，故机构应综合运用金融规划、资产配置体系、投研乃至投行等多方面的能力构建服务体系，对财富管理机构的品牌运作、运营团队、资源整合能力有较高要求；而一般富裕客户要求的是低成本的投顾服务，需要强化客户画像、产品评价筛选、组合构建与动态调整的能力，而对于长尾客户要注意控制成本，通过线上手段提升触达效率，之前银行推出的“智能投顾”便是针对相关痛点的服务。尽管由于投顾业务规定，银行现阶段已逐步退出相关服务，但该类模式在完成整改后仍有较大的探索空间。