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判断银行间市场的流动性是分析收益率未来走势的关键。而监测银行间市场流动性的指标便是银行间市场的利率，另外关注央行的公开市场操作政策，对于流动性的把握很关键。

1我国债券按照不同标准有不同的分类

分部门看，政府部门、金融机构与非金融企业部门三分天下

从发行主体看，我们分为政府部门、央行、金融机构与非金融企业部门四个，政府发行的有国债、地方政府债；央行发行的为央票；金融机构发行的为金融债券、同业存单与政府机构支持债券（汇金公司发行的债券；2011年起，铁路建设债券被认定为政府支持债券）

非金融企业部门发行的债券类型较为复杂，国企发行的为企业债，而企业债按照业务类型又可分为产业债与城投债；非国有的企业发行的称为公司债、定向工具、中期票据与短期融资券，其中公司债为在证券交易所的品种，而在银行间市场交易的为中期票据、短期融资券、定向工具。

有数据显示，我国债券存量余额高达55.97万亿。其中金融债、国债与地方政府债为占比最高的品种，三者分别占总存量的27%、20%与14%。分部门看，金融机构、政府部门与非金融企业部门发行的债券余额基本三分天下，三者分别占比35%、34%与28%；央行发行的央票仅占1%。

其中，金融债又可以细分为很多品种：政策性银行债券、商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债。其中政策性银行债余额约占整个金融债的75.5%，是绝对主力。

不同的交易市场，不同的品种

国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。虽然银行柜台市场、地区股交中心也能买卖债券，但是金额占比并不大，不作详细讨论。从2015年的成交数据来看，银行间市场占到了96%，交易所市场占3%。

部分债券在银行间市场与交易所市场均有交易如国债、地方政府债、金融债、企业债、资产支持债券等。而部分品种仅在银行间市场交易，如央票、中期票据、短期融资券、同业存单与定向工具。而公司债、可转债、可质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。

图表四不同债券市场

在银行间市场中，金融债的成交占比最大，2015年其交易金额占比高达49%；而交易所市场中，可转债的成交占比最高，同样达到半壁江山，2015年占比50%。

国债与企业债在两个市场中交易占比相仿，单个品种在各个市场成交占比均在10%左右。非国有企业发行的公司债在交易所中成交占比为23%，同样是非国有企业发行的但只能在银行间市场交易的中票短融占比为25%，占比同样较为相近。

利率债、信用债划分债世，可转债有其独特性

从风险分析角度，我们倾向于将我国债券分为利率债与信用债。利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券，如国债、地方政府债、央票、政策银行债，它们还本付息均有政府部门背书，信用高，收益率也较为接近无风险利率。

信用债则是不同的私人主体发行的债券，其还本付息由私人部门承担，因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价，溢价程度取决于发债主体的信用。金融债（不包含政策性银行债）、企业债、公司债、中期票据、短期融资券与资产支持债券等都属于信用债。

另外，可转债与可交换债等创新衍生品在我国有所发展，目前规模不大但前景不错，它们虽有自己的研究分析体系但本质上仍属于信用债。

总结一下，我们按照不同的方式梳理我国债券市场上的各类品种。按照不同的标准有不同的分类，基本能够囊括大部分可交易品种。

图表8：债券品种梳理汇总

2交易形式中质押式回购占据主导

债券交易形式目前主要有四种：现券交易、质押式回购、买断式回购与同业拆借，其中回购交易95%左右为质押式回购。银行间市场这四种交易方式均流行，而交易所市场并没有同业拆借，仅有现券与回购交易，柜台市场则只能交易现券。

2015年我国债券交易金额为713.8万亿，其中银行间市场交易金额为587.7万亿元，交易所市场交易金额为126.1万亿元。银行间市场中回购交易、现券交易、同业拆借分别占比75%、14%与11%。交易所市场中回购交易占比高达99%

市场上往往以利率债、信用债等分类标准独立去研究各种债券品种。另外，由于可转债在交易所市场成交占比非常大，市场往往将其独立研究。

1脱去利率债的外衣

利率债主要包括国债、地方债、央票、国开债、进出口银行债与农发债等，后三者属于政策银行债。在托管存量中，国债占比是最大的，约40%；政策银行债合计占三分之一；地方债约四分之一；其余为央票，占比非常小，仅2%。

在行情软件上，利率债的盘面信息一般有这几个部分：代码、价格、成交量与期限

利率债券代码解析：

我们以160007.IB为例，它表示2016年第七批在银行间市场交易的国债。代码可分解为四个部分：前两个数字为发行年份，16表示2016年；第3、4位的数字表示债券类型，00为国债，01为央行，02为国开行，03为进出口银行，04为农发行；第5、6位为该类型债券在该年发行的批次，07表示第七批；最后的字母表示二级买卖的市场，.IB为银行间市场，.SH表示上海交易所，.SZ为深圳交易所。

购买价格与到期收益率存在一一对应的关系：

债券的价格行情以价格或到期收益率来表示。到期收益率的计算公式为：到期收益率=(收回金额-购买价格 总利息)/（购买价格×到期时间）×100%，从中我们可以看到购买价格与到期收益率存在一一对应的关系，因此价格或到期收益率都能显示价格行情。

二级市场的报价有三种

债券在二级市场的报价分为货币中介报价、做市商报价与自主询价三种，做市商报价又可分为双边报价与RFQ请求报价。

目前市场上主流的货币经纪公司有5家：上海国利、上海国际、平安利顺、中诚宝捷思与天津信唐。它们在市场上给出报买价与报卖价，投资者购买点击报卖，与货币中介进行协商交易。注意，报买与报卖是指中介机构的意愿买价与意愿卖价。

做市商制度是目前中国外汇交易中心CFETS积极推广的，商业银行、证券公司与政策性银行等做市机构相互报价成交，被称为双边报价。对于不活跃的债券品种，投资者可以给出自己的买卖方向、券种、所需的量等信息，感兴趣的做市商将回复投资者，双方进一步协商交易，这种被称为RFQ请求报价。

第三种为自主询价，这针对有固定交易对手的投资者，投资者与交易对手直接询价交易。

不同于A股的交易制度，部分品种存在流动性风险

债券的交易时间同股市：每周一至周五的上午9:30至11:30，下午1:00至3:00，法定公众假期除外。债券成交同样是以手为单位，每一手含有10张债券，而每张债券面值为100元，也就是说债券的成交单位是1000元。但是交易制度上是T 0，且无涨跌停限制，这一点不同于A股。

不同品种的债券成交状况不一样：流动性好的国债平均每天有上亿的成交金额；部分公司债流动性较差，有可能连续十几个工作日没有一笔成交，流动性风险较大。一般来说，如果一个品种平均每日有上百万的成交金额，其流动性问题不大。

久期的两种理解与收益率曲线

债券的一大特点是存在期限，这就涉及到许多概念，如剩余期限、久期与收益率曲线。

久期是指你购买这个债券后，需要多长时间能收回成本，以年为单位。这就是为什么付息债券的久期略小于剩余期限，而无息债券久期等于剩余期限。久期的另外一种含义是债券的价格对于利率的敏感度，换句话说，久期为n，利率每变动1%，债券价格变动n%。

同一品种的债券，不同期限对应不同的到期收益率，以利率与期限分别为纵坐标与横坐标轴作曲线，得到收益率曲线，它反映了利率的期限结构。往往作为投资分析的重要工具。

2信用债关注违约风险

利率债之外，信用债也是重要的投资品种。它们相对利率债存在风险溢价，信用低溢价便高，而信用高低取决于债券违约的概率，评估是否违约重要的指标是信用评级

我国评级等级体系分期限有两种

我国债券评级等级由央行制定，根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，长期债券与短期债券的等级体系不同。

长期债券评级分为三等九级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“ ”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

短期债券信用等级划分为四等六级，符号表示分别为：A-1、A-2、A-3、B、C、D，每一个信用等级均不进行微调。

图表17：我国债券评级分类

国内评级公司结果遭受质疑

目前我国主要有中诚信国际、联合资信和大公国际等信用评级公司，但是它们债券评级结果并不被广泛信任。根据中央结算公司统计，我国人民币计价的债券中有90%评级在AA或AA以上，而美国这个的比重低于3%。且同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内的，如万科发行的债券在国外获得BBB ，但在国内却达到AAA。

背后的原因一方面是我国大部分债券品种采取发行人付费模式，而且发行人仅需一家债券评级即可，评级公司“被鼓励”给予高评级；另一方面是因为我国目前尚未经历大范围违约，评级结果并未得到检验，评级公司很少担心违约事件影响到自己的声誉，过于重视短期收入，对长期声誉缺乏足够重视。

评级之外还需关注担保与质押

除了评级之外，信用债需要关心的是债券是否被担保，以及发行主体是否存在大额抵押行为，这些是信用债未来违约与否的关键变量，投资也需要特别关注。

3初探可转债

信用债中，可转债、可交换债等创新类债券重要性日益提高，其独特的投资逻辑使得可转债的分析研究独立于传统的信用债研究。

可转债的四大支柱

可转债是指在一定条件下可转换为股票的债券，其最重要的四个条款为：转股价、下调转股价条款、强制赎回条款与回售条款。

转股价提供了一种期权，是连接债券与股票的桥梁

转股价是可转债的核心条款，它是指在转股期内投资者将债券转化为股票时，每股股票所需支付的价格。可转价格一般取本债券募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。但是它并不是固定不变的，会随着配股、派息等情况按照一定规则调整。

下调转股价条款增加股市低迷时债转股的吸引力

当上市公司的股票市场价，在一定的时间段内，低于设定的一个阀值，那么上市公司有权在一定的条件下下调转股价。这里有三点需要注意，首先是一段时间内股价连续低于一个阈值才会触发下调条款；第二，阈值一般为当前转股价的90%；第三，上市公司有权调整，但不是一定要调整，是权利而非义务。

下调转股价格使得债转股时每股获取成本降低，增加了投资者债转股的意愿。但是下调后的价格不会过低，否则上市公司吃亏。下调后的价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，取某个特定日期前20个交易日内该公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。

强制赎回条款迫使投资者在股市向好时债转股

在转股期内，如果公司股票价格大涨，在一段时间内连续高于当前转股价的130%时，上市公司便可按103元赎回剩余的全部可转债。这个条款实质上是逼迫投资者将债券转换为股票，对于上市公司来说，无需偿还债务。因此，上市公司有动力在转股期内拉升股价，减轻自身的偿债压力。

回售条款是投资者保本的法宝

当股价在一段时间内连续低于当期转股价的70%时，投资者有权将可转债以103元回售给上市公司。前文提到过，当股价持续低于转股价的90%时，上市公司有权下调转股价，但也可以选择继续等待，不下调转股价。如果市场继续低迷，股价低于

转股价的70%时，回售条款被触发，主动权转移至投资者手中。

这个条款有助于保证投资者的权益，是投资者保本的法宝。因为这一条款的存在，如果你以100元左右买入任何可转债，则你可以保证这笔投资不亏损。但是回售保护一般是有期限的，且在任一计息年度最多只能进行一次回售保护。

谁的权利谁的义务？

向下调整转股价是上市公司的权利而非义务，也就是说，当股市低迷时上市公司可以不下调转股价。但是当回售条款被触发后，权利回到投资者这边，投资者有权利将可转债回售给上市公司。

当强制赎回条款被触发后，上市公司有权按103元将可转债强制赎回，投资者要么将债券转为股票，要么将债券回售给上市公司。由于触发强制赎回条款，股价一般达到转股价的130%，因此投资者多数情况下会选择转股。

可转债的价值构成

可转债的价值理论上包含三个部分：纯债价值、转换价值与期权价值。它们之间的关系如下公式

可转债的价值＝max{纯债价值，转换价值}＋期权价值

其中，纯债价值，可根据票面利率、到期面值、国债收益率曲线计算，一般是固

定的。

转换价值就是可转债立马转换为股票时的价值。债券面值100元除以可转价就是转换比例，转换比例乘以当前股价得到可转债的转换价值，公式如下：

转换价值=转换比例*正股价格=100/转股价格*正股价格（转换比例=100/转股价格）。

期权价值不仅仅是转换期权，还包括回售权、修正价格权与赎回权等，公式如下：

期权价值=转换权价值 转换价格修正权 回售期权价值-赎回期权价值。

图表22：可转债的价值构成

可转债的债性与股性

可转债溢价率可分为纯债溢价率与转股溢价率

了解债性与股性，必需先清楚溢价率的概念。可转债溢价率主要分为纯债溢价率与转股溢价率。纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价率，转股溢价率是可转债价格相对于转换价值的溢价率，两者计算公式如下：

纯债溢价率=（可转债价格-纯债价值）/纯债价值*100%；

转股溢价率=（可转债价格-转换价值）/转换价值*100%。

溢价率高低与股性、债性强弱成反比

债性强是指可转债债券的特性强，债券的特性是固定收益，对投资者的保护性强。当纯债溢价率过高，债性弱。从公式得知纯债溢价率过高表明可转债价格相对其纯债价值溢价过高，回落概率大，进而保护性弱。

股性强，是指可转债价格受股价影响大，一般来说，当股价较高时，可转债的价格也较高，转股溢价率低，此时其股性较为明显。转股溢价率高的时候，可转债价格相对于其转换价值过高，这种情况下股价往往较低，可转债价格主要由纯债价值决定，

我们称之为股性低。

衡量股性、债性强弱的其他指标

衡量债性强弱的指标除了纯债溢价率，还有到期收益率。到期收益率越高，债性越高，两者成正比。

衡量股性强弱的指标还有有delta，delta是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率，Delta高则意味着股性强，两者同样成正比关系。

1商业银行在利率债中是投资主力

利率债中，商业银行是主要的投资者，国债与政策性金融债投资者结构中商业银行占比都高达66%，这也是为何商业银行的配置行为对利率债市场行情能够产生很大的影响。

证券、基金与保险等证券投资机构在国开债的比重也很高，三者合计接近30%，而国债的投资者中证券投资机构仅占8%不到。政策性银行债同样如此，证券投资机构在政策银行债中的配置行为也具有较大的作用。

国债第二大投资主体为特殊结算成员，包括人民银行、财政部、政策性银行等机构，特殊结算会员的占比长期在15%左右，是仅次于商业银行的国债投资者。

在利率债的商业银行投资者中，全国性商业银行都是绝对的主力，占比达到四分之三；其次是城市商业银行与农村商业银行，外资银行的占比均不高。

图表28：国债投资结构的商业银行细分

图表29：国开债投资结构的商业银行细分

2基金在信用债投资中比较活跃

企业债中传统证券投资者占比超过一半

信用债中，大家最关心的便是企业债，按照筹集资金功能用途又可以分为产业债与城投债，它们也是证券投资机构投资较多的品种。

企业债的最大投资者是证券投资基金，占比42%，证券、保险等机构占比为10%，可见传统的证券投资者占比超过了一半，这与利率债的投资者结构形成鲜明对比。另外，企业债中，商业银行占比仅17%

中票短融也能见到活跃的基金投资者

非国有企业发行的信用债中，公司债投资者结构数据不可得，但短期融资券与中期票据的数据可得，我们以此为代表，研究非国企发行的信用债。

在短期融资券中，我们发现最大的投资者是非法人机构，包括但不限于证券投资基金、银行理财产品、信托计划等，虽然不知非法人机构的细分构成，我们有理由认为基金占据较大的比重。

而中期票据中，基金、保险、证券公司合计占比55%，超过一半。我们发现在银行间市场，传统证券投资者同样活跃

债券市场同样存在一级市场与二级市场，要监测市场需要两者兼顾。

1债券一级市场关注价格与供需

分析债券市场还需要观察一级市场，一级市场上我们关注价格与供需。

发行利率与二级市场收益率的比较

价格则是发行利率，需要将这个价格与二级市场的价格进行比较。理论上，一级市场的发行利率应高于二级市场的收益率，这样一级市场的购买者能够在二级市场上实现有效退出。

但是某些时刻会出现一级市场利率低于二级市场，即所谓的利率倒挂现象。这时候如果你在一级市场申购了国债，去交易所或者银行间市场卖掉，你会亏损。那么你只能持有债券到期，挣利息收入。导致利率倒挂的原因可能是二级市场的资金紧张，收益率快速攀升。

地方政府债、公司债近两年大幅增加

跟踪债券在一级市场的发行与到期量能够观察债券的净供给，可以发现进入2015年以来债券的净供给大幅增加，主要是地方债的大量发行。2015年我国开始允许省级地方政府发债，随后地方债务发行呈现井喷之势。增量上看，地方债发行量接近国债的两倍；存量上，地方债已经占所有债券的比重高达15%，仅次于金融债与国债。

2015年证监会发布新的《公司债券发行与交易管理办法》，放宽发行主体至全部公司制法人，公司债的供给同样大幅增加。公司债月均新增供给由2014年的200亿大幅提升至2015年、2016年的月均800亿。

2二级市场的监测主要关注利率

收益率曲线与债券指数展示债市行情

二级市场的价格便是到期收益率，前文所述，其与价格是一一对应的。对于单一债券，用到期收益率或价格即可反映其行情。但是对于一个债券品种，则需要使用收益率曲线来衡量其行情。

收益率曲线的变化能够反映某一类债券的行情变化

收益率曲线平行下移，代表此类债券价格上涨，行情向好；把时间拉长一点，我们发现国债收益率曲线从2014年底至2016年初出现整体大幅下移，也就是说国债在这一段时间内经历了一波大牛市。

收益率曲线变陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或长端收益率大幅上升导致的，另外，短端收益率下降快于长端收益率或者长端收益率上升快于短端收益率也能导致曲线变陡峭。如2015年上半年，当时央行多次降息，市场对未来较为乐观，投资者买入大量短期债券，短端收益率降幅明显，快于长端收益率，国债收益率曲线变得更为陡峭。

收益率曲线变平坦，则是因为短端收益率大幅上升、长端收益率大幅下降，或两者同时发生；也有可能是长端收益率下降快于短端收益率或长端收益率上升慢于短端收益率。2015年下半年，资本市场动荡，市场对未来预期转为悲观，市场上大幅卖出短期限债券买入长期限债券，短端收益率上升长端收益率下降，收益率曲线也逐步平坦化。

收益率曲线偶尔会出现倒挂，一般是因为短端收益率快速上升，最终高于长端收益率。一般来说，银行间市场资金面紧张会导致短端收益率迅速上升。收益率曲线倒挂的现象在我国并不多见，国开债收益率曲线在2014年12月一度出现倒挂，主要是因为股市在降息后迅速上涨，资金配置从债市转移至牛市，债市资金面紧张，后来随着增量资金同时进入股市与债市，债市也走牛，收益率曲线倒挂现象很快消失。

图表39：2015年下半年收益率曲线平坦化

图表40：2014年12月国开债收益率曲线短暂倒挂

债券总指数可以反映全市场的行情

如果要对全市场行情进行监测，就需要编制债券指数。如同股票指数，债券指数是根据价格编制的，因此其变动与收益率的变动反方向。债券指数在现实中往往用于考评债券投资的业绩，但是也可以用来回顾市场的表现。

我们选取中债总净价指数，发行它的走势与1年期银行间质押回购加权利率基本相反。利率上升时债券就是熊市，利率下降时债券就进入牛市。因此分析债券市场的核心便是分析利率的走势

银行间市场的流动性对利率至关重要

判断银行间市场的流动性是分析收益率未来走势的关键。而监测银行间市场流动性的指标便是银行间市场的利率，另外关注央行的公开市场操作政策，对于流动性的把握很关键。

银行间市场关注质押回购利率与同业拆借利率

由于银行间市场的成交金额在债券市场中占绝大多数，因此监测二级市场主要放在银行间市场上。银行间市场的交易方式以质押式回购与同业拆借为主，因此可以跟踪银行间质押式回购加权利率与银行间同业拆借加权利率。

从两者利率走势来看，银行间市场的资金面自2015年四季度以来一直较为平稳。

关注央行公开市场操作，判断资金面

现实中，央行的公开市场操作主要以七天逆回购为主要工具。每周进行1次或2次7天逆回购投放流动性，下周逆回购自动到期则收回流动性。除了规模外，7天逆回购利率的变化则是很好的价格指标。

进入2016年以来，央行公开市场操作的力度明显增加，其逆回购的规模达到了千亿级别，某些时候单周净投放达到5000亿以上，但是我们发现逆回购的利率相对来说并没有发生较大波动。