集中踩雷华晨债,华泰资管固收产品日跌超6%、下调估值「银华增强收益债券」
张继强 S0570518110002 研究员
仇文竹S0570521050002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
报告发布时间： 2022年06月19日
摘 要
核心观点
债市近期在内部与外部、短期与长期多重因素交织下进退两难。我们借6月债市调查关注投资者的预期变化。从调查结果来看，关注焦点在于稳增长政策、货币政策与资金面、海外加息缩表与美债利率，判断股强于债的居多，利率波动空间有限。我们认为，经济小复苏，美联储加息制约国内货币政策，资金面三季度收敛，债市面临的宏观环境将转弱。但是微观主体活力需要时间恢复，地方债在三季度可能迎来断档期，关注特别国债或提高赤字率等可能，7月政治局会议前后是重要观察窗口。预计债市短期继续僵持，中期提防小幅熊平可能。本周重点关注6月LPR报价、疫情演进等。
市场关注点聚焦于稳增长政策、货币政策以及海外因素
投资者对宏观话题的关注度，国内稳增长政策与成效>货币政策与资金面>海外加息缩表与美债利率。政策方面，7月政治局会议前后是重要观察窗口，需要关注经济修复情况。财政政策应发挥更大作用，但三季度将进入地方债供给的断档期，如何补资金缺口备受关注，未来有发特别国债或提高赤字率补充资金的必要。货币政策面临外部制约，短期降准降息的博弈空间较小，三季度政策重心可能从稳增长向兼顾通胀和外平衡倾斜。近期海外消息较多，但国内与海外存在一定金融“脱钩”，直接影响有限。
货币政策博弈空间不大，资金缓步收敛
货币政策仍受到较高关注。我们认为，4月中之后OMOMLF降息窗口已经关闭，主要考虑降息对于解决当下经济问题的作用有限，还要受到中美利差等制约，而且有较多副作用。关于LPR，如果房地产销量迟迟不能恢复，未来5年期LPR存在再次调降可能性。关于降准，我们认为短期内再度实施的可能性较小，主要无流动性缺口，不过三季度存在降准可能。资金近无忧但远有虑，当7~8月央行利润上缴结束，财政资金投放力度减弱，实体融资需求有所好转，美联储加息导致短端倒挂，资金向中性回归的可能性较大，但短期风险还不大。
海外因素是潜在风险点
上周海外局势错综复杂，利率大幅波动，但国内债市联动较弱，根本上仍在于中美宏观周期和货币政策错位。短期内，海外可能不是国内债市的主要矛盾，但无疑是潜在风险点。外资流出值得关注，尤其是中美货币错位、中美利差大幅倒挂以及人民币贬值压力增大的背景之下，对利率债影响稍大。此外，从各种因素来看，全球滞胀风险已明显上升，上周海外滞涨交易加剧。而且为解决通胀问题，美联储及其他主要央行在较短时间内修正货币政策，迅速加息缩表，市场对全球经济“硬着陆”的担忧上升。但传统周期规律来看，经济会否从滞涨走入衰退还需观察，四季度或明年初是重要观察时点。
投资者青睐股票而非债券
大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者最看好的资产，但对债券比较谨慎。我们认为，未来宏观经济仍处于小复苏阶段，宏观流动性充裕并能抵消外部流动性压力，股市机会仍大于风险且好于债市。债市方面，利率上行与下行空间都不大，预计未来三个月高点在3.0%，低点更接近2.7%。曲线形态来看，收益率曲线可能平坦化，信用利差基本持平。对于未来三个月最看好的债券品种，转债、银行二级资本债与中低等级城投债位列前三。具体债市策略选择上，投资者更倾向于波段操作、杠杆操作和品种选择，而我们认为操作难度都不小。
风险提示：房地产政策超预期，货币政策超预期。
本周策略观点：可能扭转僵持格局的力量
上周资金延续宽松，债券利率继续窄幅震荡。周一，上周五美国5月CPI超预期、突破40年新高，美联储加息预期升温，美债利率大幅上行突破3.2%，中债受影响利率上行。周二，资金宽松，市场对次日MLF略有期待，长债收益率微幅下行。周三，隔夜美债利率上行，MLF量价均与此前持平，5月经济数据超预期，长债收益率上行。周四，隔夜美联储加息75bp落地、符合市场预期，美债利率有所回落，国内债券收益率小幅下行。周五，隔夜美债利率大幅下行，早盘债券收益率微降，午后市场出现信贷放量增加传闻，收益率转头上行。全周来看，十年国债活跃券较前一周上行2bp至2.82%，十年国开活跃券收于2.98%，与前一周持平。
近期债市在内部与外部、短期与长期多重因素交织下进退两难。市场信息纷繁复杂，国内疫情逐步消退、疫后经济复苏仍待验证、政治局与金融工作会议即将召开、海外通胀超预期、全球主要央行迅速收紧货币带来资本市场震荡……我们认为此时有必要关注投资者的预期变化，以便理清思路。我们在6月16日进行了华泰固收研究团队2022年6月债市调查，共收回有效问卷134份，其中来自银行、基金、券商、保险和私募的投资者占比分别为30%、26%、21%、12%和7%。在此，我们对结果做简要分析汇总并给出点评，以飨投资者。
本期调查结果显示：
1）投资者近期关注的宏观话题主要集中于国内稳增长政策与成效、货币政策与资金面和海外加息缩表与美债利率，也有较多投资者对国内疫情演进、海外通胀和金融工作会议和政治局会议有所关注。
2）政策方面，投资者未来三个月期待较高的稳增长政策包括地产政策放松、特别国债会否推出以及防疫政策调整。货币政策来看，大多数投资者认为未来三个月不降息但可能降准，6月LPR倾向于不调整。对于未来一个月的流动性状况，认为继续保持和边际收敛的投资者基本各占一半，前者稍多。
3）海外因素，对于下半年海外的衰退风险以及未来三个月的外资减持风险，大部分投资者表示有些担心。对于国内利率水平对美联储加息和中美利差是否充分定价的问题，大部分投资者认为并非当前的主要矛盾。
4）债市方面，对于未来三个月最看好的债券品种，转债和银行二级资本债最被看好，中低等级城投债和中短端利率债跟随其后。收益率方面，大部分投资者认为未来三个月，十年国债收益率高点集中在2.9-3.0%、低点更接近于2.7%，与上月变化不大，收益率曲线更可能平坦化，信用利差基本持平。具体债市操作策略上，投资者更倾向于波段操作、杠杆操作和品种选择。
5）大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产，房地产竟然紧随其后，大宗商品是投资者第三偏好的选择，投资者对债券的看法较为谨慎。
具体来看，我们点评如下：
Q1：（多选）您短期最关心的宏观话题是？
A1：调查问卷显示，“国内稳增长政策与成效”、“货币政策与资金面”和“海外加息缩表与美债利率”是投资者短期最关心的宏观话题。
点评：投资者对宏观话题的关注度，国内稳增长政策与成效>货币政策与资金面>海外加息缩表与美债利率。政策方面，我们认为7月政治局会议前后是重要观察窗口，需要关注经济修复的情况。货币政策面临更大的外部制约，短期内降准降息的博弈空间都较小，就业压力下，结构性工具仍是阶段性重点，三季度政策重心可能从稳增长向兼顾通胀和外平衡适度倾斜。财政政策在稳需求、保主体方面仍能发挥更大作用，上半年主要靠去年结余和央行上缴利润等支撑，若后期经济复苏不理想，财政仍有加码空间。但通过何种方式补充财政资金缺口备受关注，未来仍有通过发行特别国债、提高赤字率等方式进行补充的必要。资金面方面，当前流动性仍泛滥，这也是短端拥挤、曲线陡峭化以及机构资产荒的重要原因，何时变盘受到投资者关注。需要注意的是，超储率目前已经不低，后续中美利差进一步倒挂，央行上缴利润、财政结余资金投放因素释放完毕之后，如果需要央行主动投放资金，就可能引发资金收敛。我们认为，短期来看资金面宽松仍无忧，但7~8月伴随央行利润上缴基本结束，经济企稳回升，信贷需求修复，中美短端利差加大，不排除资金面逐渐向中性回归的可能。近期海外消息错综复杂，吸引了投资者目光，但国内与海外存在某种程度的金融“脱钩”，直接影响较为有限。
Q2：（多选）您期待未来三个月内会有什么超预期的稳增长政策出台?
A2：调查问卷显示，“地产政策放松”、“特别国债”和“防疫政策调整”是投资者短期最期待的超预期稳增长政策。
点评：从投资者选择来看，地产政策放松>特别国债>防疫政策调整。地产政策来看，经济下行压力增大背景下，地产需求端政策仍有放松空间，但房住不炒大框架下，地产政策放松力度整体是有限的。投资者对特别国债仍然有较高关注。考虑到经济下行压力，后续财政政策仍有发力必要，而财政资金面临较大缺口，因此特别国债或者直接调高赤字有一定的必要性，我们认为7月政治局会议前后是重要观察时点。
需要注意的是，三季度地方债年度额度发行完毕，如果没有特别国债等供给，利率债供给压力将大减。若发行，对市场有何影响？发行方式和新增规模是关键。参考历史经验，如果是定向发行，对流动性影响不大，如果是公开发行，则会对资金面形成扰动。此外今年还有9000多亿特别国债到期，如果等额续发，实际影响也将不大。防疫政策调整也是投资者较关注的政策选项，但市场一致认为防疫政策调整仅限于微调，“动态清零”总方针将坚持。
Q3：（单选）您认为未来三个月是否还会降准、降息（降MLF利率）?
A3：调查问卷显示，39%的投资者认为“降准但不降息”，30%的投资者选择“不降准、不降息”，12%的投资者选择“降息但不降准”，还有10%的投资者选择“降准 降息”。
点评：关于降息，我们在2022年6月12日周报《国内还有降息可能吗？》有详细探讨，简单概括如下：
（1）解决当前经济问题的关键在于控制疫情、激发微观主体活力和找到加杠杆的主体。降息有必要性，但不是解决问题的关键，而且前期货币政策已做出较多努力，财政政策在保市场主体和撬动总需求方面更为关键；
（2）降息的最明显制约在于中美利差。美联储今年还将加息200bp，7月份加息之后基准利率也将全面超过国内。人民币适度贬值有利于出口，但如果继续贬值，叠加中美利差加大，容易汇率套利和外汇储备等多方面压力；
（3）降息副作用在于：可能牺牲储户等弱势群体的利益，对金融机构的净息差形成侵蚀，可能导致“脱实向虚”和过度加杠杆等行为，透支未来货币政策空间，以及加剧汇率贬值和资本外流，三季度CPI压力也将加大；
（4）目前的利率体系有优化空间，导致OMOMLF降息必要性降低。一是，今年央行通过“降存款-降LPR”降成本之后，MLF利率下调的意义不大。二是三月下旬以来，DR007大幅偏离逆回购利率，存单也持续偏离MLF，此时降息对市场利率的引导作用有限。
因此我们仍认为，4月中之后OMOMLF降息窗口已经关闭，5年期LPR还有一定空间和可能性。在美联储及全球主要央行纷纷加息的背景下，结合国内经济和通胀等状况，OMO、MLF降息窗口在4月中就已经关闭。不过，实际经济仍处于小修复的过程中，失业率等压力仍大，尤其是如果房地产销量迟迟不能恢复，5年期LPR存在再次调降可能性。尤其是，5年期LPR在此前房地产调控过程中，调整明显落后于1年期LPR，存在补调的可能性。
关于降准，我们认为短期内再度实施的可能性较小，三季度存在可能性。当前银行体系基本不存在流动性缺口，甚至已经出现了资金“淤积”的现象，上周地方债大量集中缴款 税期也并未引起资金面较大波动，降准无太大意义。降准与否根本原因还在于补充流动性缺口，近期财政资金投放预计仍较为积极，降准补充的意义不大。预计结构性工具依然是重点，包括各类再贷款、再贴现工具等。此外PSL工具会否重启也值得后续关注。这些工具都能够提供基础货币，降低降准的必要性。
Q4：（单选）您认为6月LPR会否下调?
A4：调查问卷显示，46%的投资者选择“1年与5年均不会”，26%的投资者选择“1年不会，5年会”，12%的投资者认为“1年和5年均会”，还有5%的投资者选择“1年会，5年不会”。
点评：过往LPR的下降主要靠降MLF或降准引导，今年这一传导机制有所变化。4月，央行建立了存款利率市场化调整机制，参考10年国债和1年期LPR 调整存款利率水平。调整后，存款加权平均利率下降10bp，银行降LPR空间重新打开，5月5年期LPR大幅下调15bp至4.45%，1年期LPR利率不变。这也意味着，LPR调整机制在一定程度上绕开了MLF政策利率。对于6月LPR，我们的观点是，1年期LPR调整空间微弱，但5年期LPR下调的可能性不能排除，目的是提振地产需求。
Q5：（单选）当前流动性仍极度宽裕，您认为未来一个月，银行间市场流动性状况会?
A5：调查问卷显示，56%的投资者选择“保持宽松”，41%的投资者选择“边际收敛”。
点评：我们认为当前极度宽松的资金面源于几个因素：供给方面，央行上缴利润并降准、财政去年结余资金投放，资金面供给充裕；资金需求方面，微观主体活力不足，融资需求弱，导致资金淤积在银行间市场。在市场利率围绕着政策利率的框架下，这种状况并非常态，中期来看资金面大概率向中性回归。问题的关键是资金面何时向中性回归。考虑到今年经济下行压力大于2020年，且目前尚未出现明显空转套利问题，短期央行主动回笼的概率不大，尤其不会出现2020年5月快速收紧流动性的情况。而且6月3日，人民银行与外管局举行的新闻发布会提到“综合运用多种货币政策工具，加大流动性的投放力度，保持流动性总量的合理充裕”，远未看到紧缩迹象。
既然央行不主动收紧流动性，那么过剩的资金何时能够自然消耗？央行利润上缴何时完成可能是重要观察点。6月3日发布会提到，央行向中央财政上缴的结存利润8000亿元，剩余3000亿未上缴。按这一节奏，央行6月或7月可能完成剩余3000亿利润上缴，短期内将继续释放流动性。总之，我们认为当7~8月央行利润上缴结束，财政资金投放力度减弱，实体融资需求有所好转，美联储加息导致短端倒挂，资金向中性回归的可能性较大，但短期风险还不大。
Q6：（单选）您认为未来一个月，一年期大行存单利率合理水平是？
A6：调查问卷显示，49%的投资者认为一年期存单利率合理水平是“2.4%-2.5%”，33%的投资者认为是“2.3%-2.4%”，选择“2.5%-2.6%”的投资者仅占13%。
点评：今年存款利率低位徘徊并明显低于MLF利率，主要源于几方面因素：1、资金面宽松；2、存单基金、货基和理财等需求旺盛；3、信贷需求弱导致银行主动负债压力下，供给中规中矩。过去两周存单利率先上后下，波动较大。尤其是上周最后两日，在大行存单取消发行、资金维持宽松等因素带动下，存单利率再度下行，1年大行存单回落至2.3%附近。后续怎么看？鉴于资金面整体宽松格局短期内难以改变，存单利率短期继续调整压力或有限。但短端拥挤已是事实，短债对资金面敏感性抬升，更易引发波动。中期来看存单可能仍有一定调整压力，不过未来一个月我们同意市场的主流看法，预计小幅上行。
Q7：（单选）您如何看待今年下半年海外的衰退风险？
A7：调查问卷显示，62%的投资者表示“有些担心”，15%的投资者认为“非常担心”，而17%的投资者认为“不担心”。
点评：从各种因素来看，全球滞胀风险已明显上升。上周海外滞涨交易加剧，美国股债双杀、VIX指数上行、日本国债期货触发熔断等。主要事件包括，一是美国5月CPI突破40年新高，通胀“见顶论”延迟；二是欧央行6月议息会议决定自7月1日起结束资产购买计划，并计划在7月加息25bp，并释放9月加息50bp的预期；三是美联储6月FOMC会议如期加息75bp。
当前美国通胀的解决方案有三个方向：打击需求、遏制大宗商品价格、降低中国关税。而美联储只能依靠抑制需求来压制通胀，但在居民资产负债表稳健、拥有大量超额储蓄，以及供给因素存在的情况下，抑制通胀难度很大，可能需要比以往更为紧缩的金融条件才可以发挥出相同的作用。这使得美联储及其他主要央行在较短时间内修正货币政策，迅速加息缩表，进而引发市场对全球经济“硬着陆”的担忧。从资产价格和各类领先指标中，可以捕捉一些早期衰退信号，例如10-2Y美债期限利差多次倒挂，金铜比下行和美股风险溢价回落，美国消费者信心指数大幅回落等。尽管目前全球衰退风险有增无减，但传统周期规律来看，海外经济会否从滞涨走入衰退还需观察，我们认为四季度或明年初是重要观察时点。从交易逻辑来看，当前滞胀交易进入下半场，未来市场交易逻辑可能会逐渐向衰退主线切换。
Q8：（单选）您认为当前国内利率水平对美联储加息和中美利差充分定价了吗？
A8：调查问卷显示，61%的多数投资者认为达到当前国内利率水平对美联储加息和中美利差充分定价“不是主要矛盾”，31%的投资者选择“没有”，仅8%投资者认为“有”。
点评：美联储6月FOMC会议如期加息75bp，预计7月继续75bp加息，之后中美政策利率将真正的全面倒挂。一般来说，美联储加息及中美利差主要从三个渠道对国内债市形成影响，一是美联储收紧货币对国内货币政策造成制约；二是外资有流出风险，从需求端对债市形成扰动；三是为避免套利和汇率稳定，货币当局需要保持一定的中美短端利差，从而影响资金面。然而我们看到，上周海外局势错综复杂，利率大幅波动，但国内债市联动较弱，根本上仍在于中美宏观周期和货币政策错位。但从2月份以来，外资持续减持中国债券，后续资金面也将受到更多扰动。尤其是，如果美联储如果真的加息到4%，需要警惕对国内的非线性冲击。因此短期内，海外因素可能不是短期国内债市关注的主要矛盾，但无疑是一个潜在风险点。
Q9：（单选）您如何看待未来三个月的外资减持风险?
A9：调查问卷显示，51%的投资者选择“有些担心”，而42%的投资者则表示“不担心”，5%的投资者表示“非常担心”。
点评：外资流出风险值得关注，尤其是中美货币政策错位、中美利差大幅倒挂以及人民币贬值压力增大的背景之下，对利率债影响稍大。从托管数据来看，今年以来外资持续流出国内债市，已累计减持国内债券3445亿元，5月外资合计减持国内债券1094亿元，其中国债141亿元，政金债746亿元。6月FOMC会议美联储加息75bp，年内市场预期还要加息200bp，预计中美利差将维持全面倒挂，全年来看外资大概率将持续流出，将对债市需求端尤其是利率债形成持续扰动。
Q10：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会达到？
A10：调查问卷显示，48%的投资者认为未来三个月十年期国债收益率高点将达到“2.9%-3.0%”，42%的投资者选择“2.8%-2.9%”，7%投资者认为“3.0%-3.2%”，仅3%投资者选择“3.2%以上”。
点评：中期来看债市不利因素在积累。一是，疫情影响逐渐消退，复工复产缓慢推进，年中到三季度经济大概率从环比、同比角度均看到改善。二是，货币政策降息降准的博弈空间基本消失，资金面中期来看向中性回归的概率较大，提防小幅熊平可能。三是，未来稳增长政策加码更多靠财政政策且需要先市场融资。四是，海外货币政策收紧、中美利差全面倒挂、外资流出等也对国内债市形成制约。
不过，反过来，经济仍处于小复苏阶段，相比2020年下半年，地产和外需不及当时，疫情更难防控，微观主体资产负债表需要时间恢复，就业压力更大，外部环境更严峻复杂。尤其是，三季度如果没有特别国债等新的政策，地方债发行又已经结束，保险等配置盘又会面临缺资产的状况，将明显制约利率上行空间。
因此，十年期国债3.0%可能仍是中期相对确定的上行阻力位。为何是3.0%？去年10月十年国债在货币放松预期降温 地方债供给担忧 美联储转向预期 监管微调引发宽信用预期背景下触及3.0%，但随后因货币放松 经济下行，收益率再度走低，并未对3.0%形成有效突破。此外，中期来看考虑到经济增速下台阶带来利率中枢整体下行，微观主体活力不足问题在较长时间难以解决，十债利率在3.0%之上进一步上行的空间较为有限。
Q11：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率低点更接近？
A11：调查问卷显示，56%的投资者认为十年期国债收益率低点更接近“2.7%”，40%的投资者选择“2.8%”，还有4%投资者选择“2.6%及以下”。
点评：今年1月25日十年国债利率向下冲击2.7%，当时我们认为利率已经进入底部区域，此后债券收益率在1月社融超预期 2月降息落空 海外收紧 地产需求政策放松等因素共同推动下转头上行。5月27日债市对基本面重定价，利率再次冲击2.7%，但随后在小复苏逻辑下利率又回升至2.8%附近。当前十债在2.8%附近，短期来看，债市仍然有支撑因素，包括资金依旧宽松，微观主体活力不足，基本面下行惯性，机构欠配压力等，但在经济恢复、中美利差全面倒挂、资金面可能收敛之下，下行空间可能也较为逼仄。考虑到2016年低点2.65%以及今年以来冲击2.7%并未形成有效突破，十债利率低点仍难以突破2.7%。
Q12：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A12：调查问卷显示，63%的多数投资者认为收益率曲线整体会“平坦化”，22%的投资者选择“陡峭化”，14%投资者选择“频繁变化”，几乎没有投资者选择“出现倒挂”。
点评：2019年之后，央行推行“市场利率围绕政策利率上下波动”，曲线形态变化整体有限，但相对于长端，短端弹性仍大，是曲线形态的主要决定因素。今年3月底至今，收益率曲线表现出一定的陡峭化倾向。曲线短端收益率下行主要受到资金面大幅宽松的影响，4月尤其是中旬以来，资金面始终保持宽松的状态，资金成本降低持续低于央行逆回购利率。近期短端利率虽有调整，但整体调整幅度也较为有限，收益率曲线整体陡峭化的格局并未改变。
未来三个月，收益率曲线可能更趋于平坦化或频繁变化。考虑到疫情反复，市场微观主体活力不足，经济下行仍有惯性，央行主动收紧资金面的概率不大，短期资金面仍将维持宽松状态，陡峭化的曲线形态延续、或频繁变化。但中期资金面大概率回归中性水平，短端利率抬升的空间大于长端，届时曲线将趋平坦化。
Q13：（单选）您认为未来三个月，以3年AA 中票为代表的信用债信用利差整体会？
A13：调查问卷显示，52%的投资者认为会“基本持平”，21%的投资者选择“明显缩窄”，19%投资者选择“明显扩大”，还有8%的投资者选择“方向不明”。
点评：今年以来信用利差经历了走扩-收窄-走扩的过程。年初债市调整叠加固收 赎回冲击导致基金抛售信用债、尤其是久期较长的信用债，信用利差显著走扩；3月中旬信用利差调整到较高水平，叠加基本面走弱、疫情反复、资金宽松、机构欠配等因素配合，信用利差收窄，基本回到前期低点；6月以来在小复苏逻辑推动下，信用利差再度走扩，目前3年AA 信用利差在55bp附近，处于2021年以来的中枢位置。短期来看，宽松资金面维持，微观主体活力不足-融资需求弱-资产供给少-信用债供求失衡，信用利差缺乏走扩空间，中期资金面逐渐回归中性，信用利差可能经历先被动收窄，后主动走扩的过程。但考虑到利率调整的空间整体有限，机构结构性资产荒局面难以完全扭转，信用利差走扩也将带来逢高配置的机会。因此，除非城投等出现标志性事件引发信用或政策溢价上升，否则走扩空间很有限。
Q14：（多选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？
A14：调查问卷显示，投资者最看好的为“转债”、“银行二级资本债”和“中低等级城投债”，此外还有不少投资者选择“中短端利率”、“银行永续债”和“高等级产业债”、“高等级城投债”、“长端利率债”、“短融及同业存单”和“央企/国企地产债”，选择“中低等级产业债”的投资者较少。
点评：选择转债、二级资本债以及中低等级城投债的投资者较多。对于转债，股市机会多于债市，但转债估值和性价比一般，相比久期策略和信用下沉、杠杆操作，转债择券投入产出比至少不差。对于二级资本债，过去两周二级资本债有较好表现，目前3年期二级资本债与普通信用债利差回归中性，5年期仍偏高，该类资产往往是行情的放大器，后续仍可延续逢高配置思路。对于中低等级城投债，当前投资者更偏好强区域、短期限，挖掘方向主要为强区域下沉资质追求票息，其次是弱区域买强主体追求安全性，逻辑是城投短期风险较小，而强省份弱资质债券受益于省内统一的债务管理风险较为可控。鉴于弱资质城投整体票息保护不充分，建议守好区域和期限，不做过度下沉饮鸩止渴。
Q15：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A15：调查问卷显示，选择“波段操作”的投资者最多，其次是“杠杆操作”、“品种选择”，选择“信用下沉”的投资者较少。
点评：波段操作、杠杆和品种选择是投资者较青睐的策略。对于波段操作，未来三个月可能仍有波段操作的机会，如国内货币政策动向、稳增长政策、海外通胀进展与美联储操作等，不过波段操作难度较大，债市可能缺少大开大合的机会，目标是积小胜为大胜，注意把握左侧时机，右侧难做，或者通过衍生品放大波动。杠杆策略持续受到投资者青睐，主要源于资金宽松且稳定，杠杆仍是短期内确定性相对较高的策略。正如我们在上文所述，资金面短期无忧，但中期仍需警惕向中性回归，不建议投资者此时加大加杠杆操作力度，反而要逐步降低杠杆。品种选择策略如银行资本债、券商次级债等也较受到投资者青睐，我们认为品种选择提供了不做信用下沉而做条款下沉的高票息机会，在结构性资产荒延续的环境下仍可把握，后续可坚持逢高配置思路进行操作。
Q16：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A16：调查问卷显示，看好“股市”的投资者最多，其次是“房地产（一、二线城市）”，第三名是“大宗商品”，第四名是“黄金”，再次是“现金及替代品（包括理财、货基等）”，看好 “美元等外币资产”和“债券”的投资者较少。
点评：股市、房地产及大宗商品更受投资者青睐。对于股市，市场在前期经历了几轮杀跌，情绪也跌至极致，政策底出现，具备了底部特征，并在近期出现了修复机会。后续看，宏观经济仍处于小复苏阶段，宏观流动性充裕并能抵消外部流动性压力，股市机会仍大于风险且好于债市。当然，由于业绩等共振一般，短期表现仍不能有过高期待，修复性机会之后，寻找结构性机会为主。
看好一二线城市房地产的投资者增多。去年四季度地产政策底已经出现，近期稳增长压力增大背景下，更多城市地产需求端政策出现放松。预计地产行业底将较快出现，本轮地产销售下行已超10个月，考虑前期地产政策放松 近期疫情消退，预计五六月份地产销售将见底，下半年地产边际改善。此外，疫情后上海豪宅涨价也对市场情绪有一定影响。
全球滞涨交易进入下半场，投资者对未来三个月的大宗依然较为乐观。我们在此前的报告《滞胀交易的下半场将如何演绎》中提到，滞胀交易下半场，我们认为商品绝对收益有所下降但相对收益或仍可观，并看好长期价格中枢抬升。并且对历史复盘来看，滞胀交易下半场的大类资产的排序为商品>美元>权益。不过滞胀交易末期或出现“衰退式”加息的特征，预计今年四季度到明年年初是观察衰退的重要窗口期，交易将趋向于衰退逻辑，届时大宗往往面临调整压力，而黄金届时可能有所转强。
上周热点与本周关注点
上周热点：
1）6月15日，央行进行2000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.85%，与此前持平；开展100亿元人民币7天期逆回购操作，中标利率2.1%，与此前持平。
2）6月15日，国家统计局发布5月经济数据：5月工业增加值同比0.7%（4月为-2.9%），服务业生产指数同比-5.1%（4月为-6.1%）；5月固定资产投资累计同比6.2%（4月为6.8%），其中制造业投资累计同比10.6%（4月为12.2%）；基建投资（不含电力）累计同比6.7%（4月为6.5%）；房地产投资累计同比-4.0%（4月为-2.7%）；5月社会消费品零售总额同比-6.7%（4月为-11.1%）；5月全国城镇调查失业率5.9%（4月为6.1%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为18.4%、5.1%（4月分别为18.2%、5.3%）。
3）6月16日，6月FOMC会议要点：加息75bp，是1994年以来最大幅度的一次加息，仅堪萨斯城联储行长投票时支持加息50bp；鲍威尔在回应市场预期的75bp加息时表示希望在年底将利率提高至3%-3.5%的区间，下次加息50bp还是75bp将视数据而定；点阵图的2022年预测中值在3.25-3.5%的区间（还有7次的加息幅度）；利率决议指出，在一季度GDP下降后，经济活动“似乎有所回升”，并且不再提到俄乌战争的“高度不确定性”影响，删去了5月使用的"强劲"家庭支出和企业投资的描述，前瞻性指导段落中，删去对强劲就业市场的预期，对抗通胀更为强调。预测2022年失业率将从目前的3.6%上升至3.7%(上次为3.5%)，2023年为3.9%(上次为3.5%)，2024年为4.1%(上次为3.6%)；下调GDP增长预测，2022年降低1.1个Pct至 1.7%、2023年降低0.5Pct至 1.7%、2024年降低0.1Pct至 1.9%，上调通胀预测，2022年的核心通胀预测中值为4.3%( 0.2Pct)，2023年为2.7%( 0.1Pct)，2024年为2.3%（保持不变）。
本周核心关注：
6月LPR报价、美国6月Markit制造业PMI、鲍威尔半年度货政报告证词陈述、疫情演进。
1）首先，周一将公布我国6月LPR报价，关注报价是否调整。
2）再次，周三、周四美联储主席鲍威尔分别在参众议院就半年度货币政策报告做证词陈述，关注美联储态度。
3）第三，周四将公布美国3月Markit制造业PMI，关注美国经济运行情况。
4）第四，关注国内疫情进展。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
风险提示
1）房地产政策超预期；
2）货币政策超预期。
本材料所载观点源自6月19日发布的研报《可能扭转僵持格局的力量》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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