天风证券研报 短债基金能否取代货币基金 「短债债券c是基金吗」
【天风研究·固收】孙彬彬/陈宝林（联系人）
摘要
如果市值法货基无法保持收益的稳定性，那么短债基金可能会形成一定的冲击；
对于摊余成本法货基而言，短债基金的高收益与当前特殊的市场环境有关，随着市场利率恢复常态波动，摊余成本法货基或将逐步“收复失地”。
货币基金四季报已披露完毕，本文进行简要点评。Wind将短期理财基金也归为货币市场基金，如无特别说明，本文中的货币基金均指传统的货币基金。
传统货币基金
收益下滑、规模收缩
货币基金规模萎缩。截至2018年四季度，传统货币基金总份额7.62万亿份，较三季度末减少6600亿份。货基规模占公募基金比例进一步滑落至63.13％。注意到，这是自2017年1季度以来，货币基金规模首次出现季度下滑。
从货币基金数量来看，不论是传统货基还是短期理财基金均未有新基金发行，随着部分基金进入清盘基金数量甚至进一步减少。
投资者转向债券型基金。从各类型基金规模的季度环比变化来看，四季度投资者涌向债券型基金。具体地，中长期纯债基金规模增长最快，四季度份额增长4165亿份；被动指数基金和短期债券型基金分别增长688亿份和636亿份，考虑到基数低，增速也非常可观。
利率下行周期货基收益率快速下行。随着货币宽松不断加码，市场利率持续走低，货基由于持有至到期并以摊余成本法计价，在利率下行周期中收益率也随之回落。与之相对的是，采用市值法计价的债券型基金特别是中长期纯债基金在净值表现上更具优势。
资产配置：降久期、加杠杆
从整体资产配置来看，货基增配债券类资产，减持现金资产。
货基再度加杠杆。2018年货币基金杠杆总体上行，三季度有所回落，但四季度杠杆率再度回升，整体杠杆率由前期104.66％升至106.19％。货基杠杆率回升，固然有大量赎回被动加杠杆的因素，但从资产总值和资产净值的差额来看，货基也在主动加杠杆。
货币基金久期回落。货币基金加权平均期限（WAM）中位数由三季度的78天降至72天。货基减持短久期（30天以内）和长久期（120天以上）资产，而60至120天期限资产占比显著提高。
具体到券种配置，四季度货币基金较大幅度增持同业存单，同时金融债、企业债、中票、ABS持仓占比均有所上升；而国债、短融、买入返售则有不同程度的减持。
短期理财：转型节奏加快
短期理财规模进一步下降
短期理财由于监管严监管因素，三季度规模已停止增长，到季度规模进一步下降。除了严监管暂停申购之外，收益率的大幅走低也是短期理财规模缩水的重要因素。
资产配置：加杠杆、加久期
四季度短期理财债券配置比例进一步上升，现金占比略有下降。基金杠杆由前期107.04％上升至110.82％。
短期理财继续加久期。和货币基金降久期不同，短期理财全面增配中长期资产，大幅减持30天以内的短期限资产。四季度短期理财加权平均期限（WAM）中位数由前期的114天进一步攀升至116天。短期理财现金占比并未显著下滑，表明久期上升更多地是主动行为，而非大额赎回下的被动加久期。
具体到券种配置，短期理财全面增持金融债、非金融信用债，减持国债、存款、逆回购。随着无风险利率一路下行，短期理财通过增持信用债做高收益。
短期理财基金转型进程加速推进
7月证监局下发《关于规范理财债券基金业务的通知》，推动短期理财债券基金向净值化转型。随着短期理财相继进入整改，我们在货基三季报点评中即发现不少短期理财基金已暂停申购。近期，短期理财整改进程加快，共有8支基金申请转型，其中兴银双月理财转型已获得证监会批复。目前来看短期理财基金转型方向呈现多样化，定开、中短债、混合型等类型均有涉及，另外还有少数短期理财通过修改合同的方式实现转型。
短债基金重出江湖
近期短债基金火热发行。短债基金一直以来规模很小，18年年初仅存续4支短债基金，共计12亿份。去年11月以来短债基金开始集中发行，至年底规模已达807亿份。截至上周五，短债基金存续数量增加至25支，还有两支正在发行。
何为短债基金？
短债基金是债券型基金的一个细分品种，特点在于对债券期限和投资范围作了一定的约束，整体介于普通债券型基金和货币基金之间。超短债基金所投资的债券期限一般均在270天以内，短债基金的投资债券期限则一般在1年以内。相应地，中长期纯债基金中也有类似限制期限的品种——中短债基金，通常要求所投资债券期限在3年以内。
短债基金兴起于2006年，作为增强版的货币基金一度备受期待，但由于在相当长的一段时间内短债基金收益率波动很大，和兼具收益性和稳定性的货币基金相比并没有多大优势，因而规模长期停滞不前。即使在2014至2016年长达两年的大牛市期间，由于短端利率波动较大，短债基金收益率并不稳定，规模也未能获得持续的增长。
为什么近期再次受到青睐？
一方面，2018年以来债券利率特别是短端利率一路下行，持续的牛市对于市值法估值的短债基金是明确利好，而长达一年的债券大牛市之后市场对未来的担忧情绪上升，机构也倾向于布局风险控制相对严格的短债基金以避免大幅度调整。
另一方面，货币基金、短期理财、银行理财均面临严格的监管约束，规模增长受限。
两方面因素叠加，部分短期理财需求开始转向短债基金。
短债基金能否取代货币基金？
短期理财收益率相对较高，赎回基本也能做到T 1；同时由于限制久期和投资范围，风险相对可控；整体来看，短期理财基本兼具较高收益、较低风险、较高流动性的特征。
利率持续下行、投资限制少、市值法计价成就高收益。通过将短债基金和货币基金的主要特征进行对比，可以发现短债基金在投资范围、久期、流动性、杠杆等方面的限制均弱于货币基金，市场利率逐步走低的情况下可以通过加久期、下沉资质博取更高收益。与此同时，采用市值法计价的短债基金可以享受到利率下行带来的资本利得，而摊余成本法计价的货币基金往往更青睐市场利率高企的时期（例如余额宝诞生于2013年“钱荒”期间），在利率下行期间往往收益表现不佳。
和普通债券基金相比，短债基金投资组合限制较强，投资风险相对可控。例如，某支超短债基金对投资组合约定了如下额外的限制：（1）投资于债券资产的比例不低于基金资产的80％，投资于超短债的资产不低于非现金基金资产的80％，其中超短债是指剩余期限不超过270天的债券资产；（2）应投资于信用级别评级为AA以上（含AA）的资产支持证券；同时，对投资资产支持证券、中小企业私募债、国债期货也进行了相应的限制。相较于普通的债券基金，由于在期限、评级、集中度等方面较为严格的控制，短债基金的投资风险相对较小，历史上收益率波动也低于普通的债券基金。
短债基金对于未来的市值法货基可能形成一定的冲击。短债基金可以被看作宽松版本的市值法货币基金，正常情况下收益率会高于货基。如果市值法货币基金难以保持收益的稳定性，将面临来自短债基金的竞争压力。
对于摊余成本法货基而言，短债基金的冲击可能是暂时的。短债基金重新受到追捧有赖于当前特殊的低利率环境、以及货基和短理财面临严监管等多种因素叠加。通常情况下，利率的波动是常态，从历史数据来看，由于市值法计价和投资限制相对较松，收益率波动显著高于货币基金，出现负收益的情况屡见不鲜。而从国际经验来看，全面取消摊余成本法货币基金的情形不太可能出现。那么如果利率回归常态，摊余成本法的货币基金预计将逐步“收复失地”，短债基金带来的冲击或将有限。
货币基金真正需要担心的是银行类货币产品。我们在前期报告《银行版货币基金来了》、《银行类货基将构成长期竞争压力》等系列报告中指出，银行类货币产品同样使用摊余成本法，同时久期、投资范围和杠杆方面的约束较少，在收益率上有较大的优势。值得注意的是，目前部分银行类货币产品已经达到了千亿规模，对传统货基将形成直接竞争。
本文源自固收彬法
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