租赁债权abs「15号文 融资租赁」

日前，证监会、住建部联合发文宣布推进住房租赁资产证券化，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。业内人士认为，在当前租售并举的政策背景下，类REITs向真REITs的转变很可能在以租赁住房（尤其是长租公寓）为底层资产的证券化产品中首先取得突破。第一财经记者从了解政策制定的人士处独家获悉，目前多项支持措施已在酝酿当中。

从行业来看，通道业务被严管后，券商资管、基金子公司等业务发展面临很大挑战，机构也逐步意识到未来需要向主动管理转型，资产证券化便是路径之一。

“现在由于还有政策配套方面的原因，真REITs离落地还有一点距离，现在大部分还是类REITs。真REITs实际上是金融支持实体经济的重要方面，’出表’后利于降低企业或者地方债务水平。现在看监管部门、政府部门都很支持，相应的政策配套下，很可能是基金子公司未来重点的方向。”4月26日，北京某基金子公司老总对第一财经表示。

支持措施正在“酝酿”

4月25日，证监会、住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，指出要加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品。

其中，将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。

这是国务院提出加快住房租赁市场发展之后，两部委联合下发的第一个落地文件。第一财经从知情人士处独家了解到，多方面的支持措施正在酝酿当中。

“通知提出，要鼓励具有资产证券化业务经验的租赁住房建设或运营机构参与住房租赁市场，”一位了解政策制定过程的知情人士对第一财经表示，对于已经发行过住房租赁资产证券化产品的机构，可以认为他们有更好的融资手段，也更了解资本市场，监管层鼓励这些机构承接，会给予优惠措施。

在业内人士看来，法律监管体系的完善与税收制度的调整是REITs 破局关键。中金公司26日研报称，法律监管主体不明、双重征税问题压制收益率、可证券化的优质物业偏少、专业REITs 管理机构及人才匮乏，是限制REITs 在国内发展的主要因素。

中金建议，未来REITs的推进应重点明确法律及监管主体，并对当前REITs税收政策（尤其是REITs 和股东层面的双重征税）予以适当减免。据中金测算，如果采用国际成熟市场的税收减免政策，中国REITs 的回报率平均可提升2～3 个百分点。

实际上，监管方式、税收安排等方面的政策措施也在筹划当中。前述知情人士告诉记者，监管方面，未来可能会借鉴美国房地产投资信托协会（即NAREIT，National Association of Real Estate Investment Trusts）的模式，由监管者、企业、中介机构、投资者等市场主体共同组成一个自律监管平台。不过，据记者了解，目前在考虑当中的这个平台不一定是新设立一个行业协会，而是可能采取将自律监管功能归入目前已有的行业协会来负责的方式。

NAREIT高层此前曾多次到中国交流，2014年NAREIT总裁兼首席执行官Steven A. Wechsler到访中国证券投资基金业协会，就推进中国的房地产投资信托发展进行了沟通；2015年Wechsler又到访了中国保险资产管理业协会，交流REITs在中国的发展空间。

针对中国REITs发展面临的税收等问题，Wechsler曾表示，美国REITs在1960年至1990年的30年里，发展也非常缓慢，直到1986年税收改革法案出台之后，美国REITs才得以快速发展。1992年到1997年，大量REITs发行后，美国才进入真正意义上的“现代REITs时代”。

前述知情人士对记者透露，监管层近期针对税收改革的沟通也一直在进行，前景还是比较“乐观”的。税收具有“高弹性”的特征，短期内对财政收入可能会有影响，但是长期来看市场发展促进经济发展而带来的税基扩大，才更有长远意义。

租赁住房REITs有望突破

近年来，在强监管、去杠杆大背景下，ABS作为盘活存量资产的主要融资方式，受到政策广泛鼓励，相关政策细则相继出台。

《2017年资产证券化发展报告》显示，2017年共发行ABS产品14520亿元，同比增长65.86%；年末市场存量2.0688万亿元，同比增长66.41%，供给加速明显。

ABS和房地产行业关联十分紧密，近年来房地产企业（包括开发企业、长租公寓企业、其他房地产服务企业等）开展了包括商办物业、长租公寓、购房尾款、物业费等为基础资产的资产证券化尝试。

中金公司认为，REITs是当前市场环境下引导投资人有序参与房地产市场的重要金融工具，而租赁住房REITs将成为其在中国发展的突破口。

相较于直接购臵实物资产的“炒房”路径， REITs能提供门槛更低、资金压力更小且更具流动性的房地产投资渠道，对于降低居民部门住房杠杆水平、平抑炒房预期、防范系统性市场风险具有重要意义。

不过需要看到的是，国内多数“类 REITs”均采用私募方式定向发行份额，而真REITs应为面向公开市场投资人的公募产品。尽管个别产品已实现将绝大多数份额公开发行，但当前国内仍无一例真正公募REITs产品落地。

当前我国商业物业开发商大多选择将优质物业出售，导致大量优质商业物业的产权零散，不满足REITs对资产的要求，多数物业难以保持 REITs 要求的长期高收益。而真正产权明确且回报稳定、适合长期经营的优质物业，开发商往往不愿将其产权转让，进而使得这些REITs实为债权而非股权。

某基金子公司ABS业务负责人告诉第一财经，他的理解是，文件是对住房租赁市场的一大有力推动，未来可能通过优质的资产以REITs形式进行尝试。

“对REITs的真正推出，通知是一个很好的信号。此前我国以类REITs为主，未来希望能有真正的REITs出现。”

中金进一步指出，中国REITs市场空间预计可达4万亿元，租赁住房REITs是排头兵。对标美国、澳大利亚、日本、新加坡、香港等市场，其估算未来中国REITs市场规模约4万亿人民币。其中以租赁住房（尤其是长租公寓）为底层资产的标准化公募REITs适合于在当前“房住不炒”政策背景下率先推出。

提高ABS二级市场活跃度

4月24日，上海证券交易所发布《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》和《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》，正式推出债券质押式三方回购。

“25日的通知是针对全市场来说，证券化市场的基础资产非常多，证监会和住建部的文更多是聚焦在住房租赁，还是要看具体细则，哪些资产是适合于质押式回购。”前述基金子公司ABS负责人称。

“我理解巧合的可能性要大一些。住房租赁ABS可以做三方回购，只是基础资产（或底层资产）是租金收益权或物业运营收入而已，本质上还是ABS。”某资产证券化人士也对本报表示。

ABS质押式回购以及协议式回购业务分别于2014年及2015年推出，此次新规发布不仅规范了ABS三方回购业务的细则，也首次将ABS纳入质押券篮子。

业内人士介绍，三种回购业务主要差异体现在标准化程度，其中质押回购最为标准化，实行集中竞价和担保交收的交易结算机制，采取标准券制度核算质押券价值；协议回购中，交易双方可以协商确定交易金额、回购利率、回购期限、出质债券及折算比例等要求；三方回购介于两者之间，标准及折扣率由质押券篮子统一划分，提高了交易结算的效率，同时第三方的介入可以帮助交易双方便利存续期风险管理、降低协商成本。

北京德恒律师事务所律师陈旭光认为，推出三方回购业务的主要目的是为各类金融机构提供一个资金融通平台，完善多层次回购市场体系，更好地服务机构投资者。 相对于此前已经推出的标准化的质押式回购和个性化的协议回购业务，三方回购兼具质押式回购的高效和协议回购的灵活，协商成本低、便于管理。

“这个规定的发布对ABS肯定是个利好，可以提高ABS二级市场活跃度，改善ABS产品的流动性，降低产品发行时的流动性溢价，对整个ABS市场健康发展而言是有积极意义的。目前来看，三方回购业务是受到市场欢迎的，具体成效尚待观察。”陈旭光说。

第一财经了解到，现阶段发行REITs产品的最低单笔投资限额设定过高，主要因为产品本身仍不成熟，设定较高门槛虽说起到降低发起人风险的作用，但参与群体受限极大制约二级市场流动性。

“三方回购推出我理解是促进市场的流动性，质押式回购对市场来说能提高流动性做法，有助于引入更多专业的投资机会进入资产证券化领域。”上述基金子公司ABS负责人也表示。