可转债问卷「南银转债价值分析」

摘要

银行可转债一直是可转债市场的重要品种，今年发行规模创纪录，并有望进一步扩大。自2003年至今共有14家银行发行可转债，总发行规模为2345亿元，占可转债总发行规模比例为35.7%。2019年以来，3只可转债发行上市，发行总规模为860亿元。2003年-2017年，银行转债发行总规模为1255亿元，近两年银行转债发行规模达1090亿元，几乎和过去15年一样多。而除了已经发行的银行转债，目前还有四家银行披露了可转债发行计划，总规模为1195亿元。定增受限，银行期望通过可转债转股补充核心一级资本。银行可以通过利润计累、发行普通股、可转债转股等方式补充核心一级资本。在证监会于2017年2月发布《上市公司非公开发行股票实施细则》后，定向增发门槛大幅提升，银行通过发行可转债补充核心一级资本性价提高。2017年2月后发行的银行可转债募集资金用途均为：“支持未来业务发展，在可转债转股后按照监管要求补充核心一级资本金”。转债市场“优汰劣剩”，银行转债也是如此，近期触发赎回条款的银行转债各项基本面指标均位于前列。我们从盈利能力和经营风险两个角度衡量银行的基本面。2019年以来，有3只银行转债因正股价格高于转股价而触发赎回条款，分别是常熟银行（农商行）、宁波银行（城商行）和平安银行（股份制银行），这三家银行的基本面指标在各自细分行业的银行转债中均位居前列。常熟银行的ROE、净息差、不良贷款率和拨备覆盖率均优于其他4家农商行，仅净利润同比略低于江阴银行，宁波银行虽然净息差较低，但净利润同比、ROE、不良贷款率和拨备覆盖率高于其他9家银行，平安银行净利润同比、净息差与拨备覆盖率则是股份行里最好的。我们从正股基本面和转债对正股弹性两个角度择券，在正股基本面相对较好前提下选取转债对正股弹性较大的品种，股份行与城商行择出标的为光大转债，农商行择出标的为苏农转债。转债跟跌不跟涨，但转股溢价率走高，转债相对正股吸引力下降。8月股票市场低开高走，创业板和深圳成指表现最好，分别上涨3.5%、2.5%，上证综指上涨0.7%，中证转债指数上涨1.3%。截至8月30日收盘，可转债整体纯债溢价率为18.62%，较8月初上行0.2%，低于历史上53%的交易日，转股溢价率为27.6%，较七月初上行5.8%，低于历史上36%的交易日。目前纯债溢价率低于历史50%分位数，但转股溢价率已到达65%分位数，从纯债溢价率角度看，转债估值水平并不高，转债依旧抗跌，但转股溢价率的提升意味着现阶段转债相对正股新引力下降。8月5日至今溢价率择券策略收益为1.65%，预期差策略收益为2.74%，均跑赢中证转债指数。我们报告9月份相对稳健的溢价率择券策略、相对激进的预期差策略择出标的，本期推荐被两个策略同时择出的广电转债、桐昆转债与好客转债。报告正文

1银行转债的择券逻辑

1.1银行可转债概况

银行可转债一直是可转债市场的重要品种。自2003年至今共有14家银行发行可转债，总发行规模为2345亿元，占可转债总发行规模比例为35.7%，而2010与近期的两轮转债市场扩容也都伴随着银行转债规模的快速提升。截至2019年8月28日，现存的8只银行转债余额为1197.4亿元，占转债市场总规模的39.09%。

定增受限，银行期望通过可转债转股补充核心一级资本。银行可以通过利润计累、发行普通股、可转债转股等方式补充核心一级资本。在证监会于2017年2月发布《上市公司非公开发行股票实施细则》后，定向增发门槛大幅提升，银行通过发行可转债补充核心一级资本性价比高。2017年2月后发行的银行可转债募集资金用途均为：“支持未来业务发展，在可转债转股后按照监管要求补充核心一级资本金”。银行转债发行规模普遍较大。目前有11只转债发行规模超100亿，银行转债独占9席，其中中信转债与中行转债发行规模为400亿元，并列第一。6只银行转债发行规模不足百亿，其中发行规模最小的江阴转债规模为20亿元，仍远高于我国可转债发行规模中位数（8.2亿元）。

银行转债发行规模创纪录，并有望进一步扩大。2018年，6只银行可转债发行上市，发行总规模为230亿元，2019年以来，3只可转债发行上市，发行总规模为860亿元。2003年-2017年，银行转债发行总规模为1255亿元，近两年银行转债发行规模达1090亿元，几乎和过去15年一样多。

除了已经发行的银行转债，目前还有四家银行披露了可转债发行计划，其中，交通银行已获证监会核准，预计发行规模600亿元，浦发银行已过发审委，预计发行规模500亿元，紫金银行和青农商行已通过股东大会，预计发行规模分别为45亿元和50亿元。

1.2转债市场“优汰劣剩”，优质银行转债更易触发赎回条款

正股表现优异的转债更容易触发赎回条款而退市，转债市场“优汰劣剩”，银行转债也是如此，基本面较好的银行转债更容易触发赎回条款。目前银行转债均以转股方式退出，已退市银行转债转股率均高于99%。我们从盈利能力和经营风险两个角度衡量银行的基本面。衡量银行盈利能力的指标包括：净利润同比增长率、ROE和净息差，净利润同比与ROE是银行盈利能力的综合体现，而净息差是银行的净利息收入与生息资产余额之比，类似于总资产收益率；衡量资产质量的指标包括：不良率贷款率和拨备覆盖率，不良率贷款率越低、拨备覆盖率越高意味着银行经营风险越小，风险承受能力越强。近期触发赎回条款的银行转债各项基本面指标均位于前列。2019年以来，有3只银行转债因正股价格高于转股价而触发赎回条款，分别是常熟银行（农商行）、宁波银行（城商行）和平安银行（股份制银行），这三家银行的基本面指标在各自细分行业的银行转债中均位居前列。常熟银行的ROE、净息差、不良贷款率和拨备覆盖率均优于其他4家农商行，仅净利润同比略低于江阴银行，宁波银行虽然净息差较低，但净利润同比、ROE、不良贷款率和拨备覆盖率高于其他9家银行，平安银行净利润同比、净息差与拨备覆盖率则是股份行里最好的。

转股价不得低于每股净资产，且无回售压力，银行转债转股价下修难度大。一方面，银行转债发行时一般约定转股价不得低于每股净资产，当前存续的银行转债中仅无锡转债无此限制，而中信转债已于2019年8月5日触发下修条款，但此时转股价已低于经审计的每股净资产，无法下修。另一方面，银行转债条件回售仅在证监会认定募资用途改变时触发，因而银行转债不存在回售压力，银行转债下修转股价存在客观限制，主观动力也不足，目前仅中行转债成功下修转股价。最后，发行时转股价参考的是最近一期经审计的每股净资产，随着时间推移，银行净资产增加，转股价可能低于当前每股净资产，因此正股破净仅意味着无法下修转股价。

1.3投资建议

我们从正股基本面和转债对正股弹性两个角度择券，在正股基本面相对较好前提下选取转债对正股弹性较大的品种，股份行与城商行择出标的为光大转债，农商行择出标的为苏农转债。综合来看，光大银行各项基本面与中信银行、江苏银行相比无明显优势，但中信转债与苏银转债转股溢价率均高于20%，2.23%与1.63%的到期收益率也是存量银行转债中最高的，理论上转债对正股弹性较差；而4家农商行中苏农转债基本面指标最好。

2二级市场概况

2.1转债跟涨不跟跌，但总体涨幅不及正股

转债跟跌不跟涨，但总体涨幅不及股市。8月股票市场低开高走，创业板和深圳成指表现最好，分别上涨3.5%、2.5%，上证综指上涨0.7%，中证转债指数上涨1.3%。8月第1周，上证综指、深圳成指和创业板指分别下跌3.3%、3.7%和3.15% ，同期中证转债指数仅下跌0.3%，但随后的三周转债未能跑赢股指，转债跟涨不跟跌，且波动幅度小于股票市场。

2.2转债个券与行业走势

分行业来看，转债涨多跌少，下跌行业数量少于股市，显示转债具有抗跌属性。我们使用可转债最新债券余额作为权重，依据申万行业分类计算转债分行业涨跌幅。8月，22个行业的转债上涨，涨幅前三的行业为电子、食品饮料和国防军工，涨幅分别为7.3%、4.5%、3.9%，而4个行业的转债下跌，跌幅前三的行业为建筑材料、纺织服装和农林牧渔，跌幅分别为1.8%、0.7%、0.2%。

前期炒作品种继续领跌。8月，涨幅前十的转债中有1只期间上市的新券，而剔除新券后，涨幅前五名为和而转债、特发转债、蓝标转债、长信转债和中装转债，涨幅分别为19.1%、18.3%、17.5%、14.5%和13.4%。跌幅前五的转债为联泰转债、泰晶转债、冰轮转债、金农转债和亚药转债，跌幅分别为6.1%、3.7%、3.6%、3.1%和3.0%。前期高度炒作的泰晶转债和联泰转债领跌。

2.3转债估值情况

转股溢价率走高，转债相对正股吸引力下降。截至8月30日收盘，纯债溢价率为18.62%，较8月初上行0.2%，低于历史上53%的交易日，转股溢价率为27.6%，较七月初上行5.8%，低于历史上36%的交易日。目前纯债溢价率低于历史50%分位数，但转股溢价率已到达65%分位数，从纯债溢价率角度看，转债估值水平并不高，转债依旧抗跌，但转股溢价率的提升意味着现阶段转债相对正股吸引力下降。

3一级市场发行情况

3.1新上市转债情况及表现

8月5日至今共有3只新券上市，总发行规模为16.2亿元。

新券上市后表现较好，三只新券上市首日均录得正收益，好客转债上市当日涨幅最高，为8.45%。8月30日收盘，3只新券纯债溢价率分别为：南威转债（41.29%%）、荣晟转债（33.97%）、好客转债（24.57%），转股溢价率分别为：南威转债（11.31%%）、荣晟转债（8.70%）、好客转债（20.71%）。

3.2即将上市转债情况

可转债从发行预案到最终上市要经历9个步骤，通常需要8-10个月。预案通过股东大会表示可转债发行已在公司层面通过，而预案经发审委通过和证监会核准后可转债方可发行上市。8月共有21家上市公司可转债发行预案通过股东大会，35家上市公司通过发审委审核，4家上市公司获证监会核准。

通过证监会核准意味着公司可以开始筹备可转债发行上市相关事宜，下表为今年8月通过证监会核准的北方国际、迪贝电器和英联股份（详见表7）。

4条款监控与转股情况

4.1可转债转股情况

8月30日初至今，在上交所上市的转债共有34只的持有者转股，期间合计转股数量101277万股，转股金额共计68.6亿元，占上交所转债存量的3.4%，具体转股明细见下表：

4.2下修条款与回售条款触发情况

截至8月30日收盘，共有82只转债触发下修条款（详情见附录表15）。

4.3赎回条款触发情况

截至8月30日收盘，已有8只可转债触发赎回条款。其中宁行转债公告赎回，已经退市；冰轮转债、平银转债、隆基转债公告赎回，赎回登记日分别为10月14日、9月18日和9月3日，投资者需要在此前赎回，避免强赎造成损失。而上交所要求上市公司要在触发赎回条款的下一交易日公告是否强赎，深交所要求上市公司在触发赎回条款后的五个交易日发布三次赎回公告，到目前为止，尚未看到赎回公告，因而联泰转债、特发转债、东音转债与凯龙转债是否触发强赎依旧需要等待。

5溢价率策略与预期差策略表现与9月择出标的

8月5日至今溢价率择券策略收益为1.65%，预期差策略收益为2.74%，均跑赢中证转债指数。在我们之前的的研究报告《可转债的溢价率择券策略》与《寻找市场中的预期差——可转债量化择券系列（一）》中，我们构建了溢价率择券策略和预期差择券策略，我们继续对这些策略进行跟踪，观察其表现。从风格上看，溢价率择券策略相对审慎，通过选择估值合理的可转债进行投资，相应的风险较为可控，回撤较小，但在股市上涨过程中涨幅相对较低；而预期差策略则相对激进，通过寻找存在预期差的转债进行投资，选出的转债往往波动较大，但在股市上涨阶段弹性较高，而在下跌阶段回撤也更为明显。

我们同时报告9月份相对稳健的溢价率择券策略、相对激进的预期差策略择出标的，本期推荐被两个策略同时择出的光大转债、桐昆转债与好客转债，择券细节可参考往期报告。

附录目前已触发下修条款的转债

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