政府债券调节经济运行「债券和经济周期的关系」

地方政府专项债券发行情况和现实效果

1.使用范围不断拓展，多领域拉动投资作用明显

专项债券的最初职能是为地方公益性项目建设筹集资金、弥补市场投资不足，但随着专项债券规模的扩大和管理的日趋规范，其资金使用范围也在不断拓展。2020年正府工作报告进一步强调专项债券要支持新型基础设施建设、新型城镇化建设和重大工程建设的"两新一重"领域。专项债券资金大举投入新型基础设施建设，将有利于尽快形成实物工作量，带动有效投资，支持补短板扩内需，拉动经济链条产生连锁反应，形成良性循环。

2.充当"项目资本金"，撬动社会资本能力增强

2019年11月，国务院发文明确，根据项目类型不同，专项债在项目资本金中占比可为15%～25%。2020年1－6月，全国专项债作资本金相关项目共有439个，涉及26个省份的136只专项债，其中贵州、浙江、云南、广东和山西的资本金专项债已突破20%。2020年政府工作报告中提出的专项债券需重点支持的"两新一重"领域，目前专项债券发行占比仍较低。新型基础设施建设领域专项债占比12%，新型城镇化建设领域专项债占比0.2%，且新型城镇化建设领域暂无专项债用作资本金的应用。因此，2020年下半年，随着专项债券发行重点陆续转向"两新一重"领域，专项债作为项目资本金将展现出巨大的空间，加速撬动社会资本投资。

制约地方政府专项债券逆经济周期调节能力的因素

1.专项债券扎堆发行的道德风险削弱逆周期调节能力

我国地方政府专项债券由省级集中发行，偿债的风险主体确定性不足，可能会引发下级政府对上级政府或金融机构对省级政府的道德风险。同时，专项债券集中发行是将项目打包发行，虽然项目打包是可行的，但目前相关规则并不明确。对于项目的偿还，虽然专项债政府性基金专款专用，但仍然有一些规定不明确的问题。在经济下行周期中，若省级政府纷纷新增地方政府专项债券，而未能明确政府性基金收入和项目间的对应关系，则极易引发道德风险，进而削弱专项债券的逆经济周期调节能力。

2.发行零散难以形成逆周期调节合力

专项债券由于其专项特性，强调与项目对应性强且具体。"强"表现在不仅要对应到项目，同时要考虑项目明细、项目投入产出情况;"具体"表现在某些项目可对应到某省、某市、某县、某一块地的收储或是某县某一段路的拼接，这导致专项债券较其他债券而言，面值相对较小。专项债专且小的特性，导致其发行更为零散，而每次发行又要依照程序耗费较多时间，这直接限制了专项债券发行规模的扩张速度，也使对应各种不同琐碎项目的专项债券难以在拉动投资、逆周期调节经济方面形成多方合力。

3.发行利率固化影响投资者热情

财政部规定专项债券采用承销或招标方式发行，其发行利率在承销或招标日前1～5个工作日相同待偿期的记账式国债的平均收益率之间确定。此项规定虽然为专项债券发行利率的确定提供了明确指导，但导致地方政府债券发行利率随国债收益率变动而变动，发行利率不能充分体现债券的流动性溢价和风险溢价。以同期限国债为参考基准，风险定价在地方政府专项债券的供需格局中不能真实体现，很难激发不同需求投资者的投资热情，进而影响社会投资拉动效果。

4.市场流动性不足难以吸引多方社会资本

专项债券市场流动性不足，根源在于专项债券产品结构单一和持有者单一。一方面，专项债券融资主要用于有一定收益的公益性项目，但这些项目建设期往往较长，不仅期限匹配度欠缺，同时也很难满足不同期限偏好者的资产配置需求。另一方面，规范专项债发展的高层次立法缺失导致市场不完善，银行依旧是地方政府专项债主要的服务机构和购买者，90%的债券最终持有者都是银行。持债主体过于单一，加之各银行的债券交易倾向雷同，导致二级市场流动性不足。

提升地方政府专项债券逆经济周期调节能力的对策：

1.增强地方政府治理能力，统筹经济发展规划和债券发行

2020年政府工作报告提出发行抗疫特别国债的计划，6月18日财政部顺利发行首批两期共计1000亿元抗疫特别国债。此次抗疫特别国债将由中央财政偿还利息，而资金使用和本金偿还则交给地方财政。因而，地方政府可将抗疫特别国债资金使用和专项债券资金使用统筹考虑，在将债券资金投向新基建项目时谨防"新基建走老路"，应以新发展理念为引领，将专项债重点支持以新技术为核心驱动力，以信息网络升级为特征，面向高质量发展对接新产能、新消费，提供数字化转型、人工智能升级、融合创新服务的基础设施建设。此外，省级政府在专项债券增发时期，要将防范风险的理念贯彻于专项债券的闭环管理和政策执行之中，严控道德风险，避免下级政府向省级政府转嫁债务风险，坚决保障地方财政健康运行环境。

2.优化投资者结构，加快发展二级市场

目前，我国专项债券的二级市场发展滞后。随着近期释放的多项债市利好政策，地方政府债券市场发行量和信用债净融资额都将大幅提高。今后政策设计中应注意将商业银行以外的保险公司、证券公司、基金和其他机构及个人投资者都纳入专项债券市场;鼓励专项债券"本地化"发行并流通，吸引发行人所在地的金融机构参与做市。首先，完善债券发行定价机制。可考虑逐步构建和完善专项债券的收益率曲线，使发行价格反映出债券的信用风险溢价。其次，进一步鼓励做市商参与重要期限专项债做市报价的积极性，以增加市场活跃度。最后，放松相关资金购买债券的政策限制，提高专项债的吸引力，扩大交易所专项债券的规模，逐步打破交易所市场间的主要制度壁垒，吸引更多投资者在流通市场进行交易。

3.探索发行更多长期债券，创新发行设计条款

地方政府针对能够实现"项目收益与融资自求平衡"的项目，均可探索发行专项债券的融资模式。首先，可根据项目运行周期设计专项债券发行期限。充实专项债券期限结构，探索更多的长期债券，吸引保险、社保基金等长期资金进入债券市场，顺应投资者长期资产配置的需要。其次，在设计发行条款方面，应适度推行创新性做法。如，将赎回权用作发行条款，根据市场情况区分累进利率或浮动利率，满足发行人对未来资金灵活性的需求，更好地发挥市场作用;也可尝试根据不同类型投资者的心理需求、风险要求、收入偏好和期限匹配要求，创新设计专项债券的期限和规模，设计具有多种期限和规模组合的专项债券。

4.改进预算管理，提高债券资金使用效率

虽然专项债券的发行是由对应项目获得的政府性基金或专项收益偿还，但我国政府性基金是条状的，即交通是交通部门的、土地储备是土地部门的，其他的也都分属各个部门，且部门间的资金不能跳转。专项收益适当的隔离是必需的，但随着自求平衡领域审计的专项债券不断创新，有些领域的专项收益会有富余，而同时某些领域的专项收益会有缺口。在这种情况下，适度允许在专项基金预算内部进行调整会更有利于专项债券的可持续发展。如，通过预算的整合、统配，或通过预算内各部门间、资金间的适度调整来加快内部流动性的整合和改革，提高专项债券资金使用效率。

资料来源：《经济纵横》.张平，王楠.地方政府专项债券你经济周期调节能力提升研究