城投债问题「公司债违约」

中国经济导报 中国发展网记者 | 邵鹏璐

截至10月末，2019年信用债市场新增违约主体共40家，涉及首次违约债券约146支，金额千亿元左右，新增违约主体与涉及债券规模均有所增加。今年新增违约主体前高后低，三季度以来明显缓和。一季度违约情况延续去年底的态势，新增违约主体共18家。随着一系列宽信用政策效果逐渐显现，以及在多轮风险爆发后，8月份以来新增违约家数较去年同期大幅减少，违约风险也明显有所缓和。

民企成违约重灾区，城投债信仰仍在

今年前10个月新增违约民企27家，占新增违约主体的72%，较去年同期的77%及2018年全年的79%略有下降，但仍是违约重灾区。且新增违约民企以制造业为主，行业集中度有所提升。

截至10月末，新增违约主体中地方国企共8家，违约略增，主要分布在青海、辽宁、内蒙古及天津地区。

今年以来出现多起融资平台非标违约，但城投债仍未发生实质性违约，城投债信仰再度强化。城投非标违约大部分都能查到后续进展的公开信息，一部分金融机构予以展期、延期，一部分筹措资金进行了偿还。海通证券固定收益首席分析师姜超表示，城投非标违约的解决提振了城投债信心。

“2018年开始城投合理再融资需求一再得到政策上的肯定，今年也有一些关于城投债务置换的试点，市场对城投的预期有好转，融资难度下降，城投债发行显著回温，特别是地级市、县级城投融资改善幅度较大，融资成本下行的也比较多。未来隐性债务化解或有更多方案和试点落地。对于试点平台而言，通过置换调整债务期限结构以后，资质会有一定改善；非试点城投特别是当地的城投也会因为债务化解工作的推进而受益。”姜超表示，短期来看城投债违约可能性不大但长期风险未除：一方面，一旦城投债出现违约，会导致发行人所在地区融资环境整体恶化，对当地其他城投平台的经营和融资造成恶性冲击；另一方面，根据中央以及各省出台的政府性债务风险应急处置预案，各地政府将政府性债务风险纳入政绩考核范围，发生债务风险事件要对相关人员依法追责。此外，宽松的政策面是城投维持正常融资的有力支撑，隐性债务化解也利好城投。

“但市场关注度比较高的隐性债务置换，实质上是隐性债务的转移而非化解，仅能作为以时间换空间的一种方式，最终还是要考验各债务主体的偿付能力。地方债融资体系也已经建立，城投的重要性终将下降。”姜超表示。

边际违约率或与去年基本持平

海通证券认为，考虑到今年违约分布前高后低的特点，今年实际边际违约率或与去年基本持平。

边际违约率指的是在特定时间段内（通常为1年）新发生违约的主体数量占期初有效主体数量的比例。经海通证券测算，2018年边际违约率为1.06%，较2017年大幅上升，2019年简单年化的边际违约率为1.10%，但2018年9~12月份违约较为严重，而今年以来明显缓和。

分企业性质来看，民企违约率远高于国企。2019年民企简单年化后的边际违约率在4.66%左右，国企仅为0.28%。但从趋势上来看，民企边际违约率较2018年有较明显的改善。姜超表示，这可能与经历过多轮风险爆发后存量风险下降、叠加政策由去杠杆转为稳杠杆有关。而2019年国企年化后的边际违约率与2018年相比略有上升。

此外，民企违约呈现逐渐向中高评级迁移的特征。海通证券统计数据显示，中高等级主体简单年化的边际违约率在2019年大幅上升，从2018年的2.38%升至4.35%；而低等级主体则下降约1.83个百分点，从2018年的6.65%回落至4.82%。如果以2018年初主体为样本看，中高等级民企在2019年的边际违约率或达到6.43%，而低评级民企的边际违约率则从2018年的6.65%回落至2019年的3.86%。如果单从边际违约率来看，今年中高评级民企看上去反而更加“危险”一些。

信用债总体净融资情况较去年有所回暖

今年前10个月，主要品种信用债净融资额为1.78万亿元，较去年同期增加约7700亿元。从社融角度来看，1~10月份新增社融19.42万亿元，较去年同期多增3.22万亿元。

低评级产业债及民企融资依旧困难。就今年的情况而言，城投及中高等级产业债融资情况较好，低评级产业主体融资依旧困难，1~10月份低等级产业债主体债券融资总缺口超1500亿元。对于民企来说，1~10月份仅有4月份民企净融资额转正，随后又开始呈现下降趋势，叠加近期债市调整，9月份及10月份净融资缺口均超过400亿元。

海通证券统计了截至2019年10月末及2018年10月末存量信用债（主要包括短期融资券、中期票据、企业债及公司债）的情况，对净价低于95元的信用风险较高的债券进行统计分析，同时剔除了在时间节点之前已发生违约的主体和城投债。

从总量来看，尚未违约的高风险信用债余额及主体数量同比下降。截至2019年10月末，尚未违约的高风险信用债余额约为0.21万亿元，占统计范围内信用债余额总量的2%，显著低于去年同期高风险信用债余额的0.44万亿元以及4.6%的占比。从发行主体数量来看，剔除城投后，截至2019年10月末，尚未违约的高风险信用债发行主体数量为117家，占统计范围内信用债总发行主体数量的5.9%，同样低于去年同期的10.8%。

低评级债券到期压力或略有回落。截至2019年10月22日的存续信用债中，在2020年需偿还的低评级（主体评级为AA及以下，下同）债券规模约有8000亿元左右，考虑到发行且到期短融以及回售可能，2020年低评级债券偿还规模或在1.06万亿元左右，与2019年偿还量预估值相比下降了约6.1%，偿付规模或略有下降。

姜超表示，需关注明年下半年地产债再融资及部分地区城投债到期压力。5月至今，一些针对房企融资政策的出台，房企的融资环境开始收紧，预计2020年地产债偿付压力基本与2019年持平，但2021年偿还压力则会进一步大幅上升。对于资质相对较弱的民企地产发债主体，一方面融资渠道逐渐收窄，另一方面可能面临较高的再融资成本，自身偿债能力或面临考验。此外，2020年江苏省城投债到期量仍旧最大，其次是天津、浙江、重庆、湖南等地。从各地财力对城投债偿付量的覆盖率看，天津、江苏、重庆、湖南覆盖率偏低。

民企债转变关键在于如何修复市场信心

经济增速换挡背景下，以传统业务为主业的民企盈利能力趋弱。自2015年起我国GDP增速进入了“6”时代，逐渐由原来的粗放式发展向高质量发展转变。而我国的发债民企大多是经营传统业务，主要依赖的是规模优势，企业发展面临新旧动能转换。再加上2017年供给侧结构性改革推升上游原材料价格，民企聚集的中下游行业盈利因此受挤压。

在这个背景下，民企如果想要保持收益水平，不得不寻求改变，而企业积极谋求变化，本身就是机遇与风险并存。从债务安全角度看，不管是扩张还是转型，都伴随着大量的资金需求，步伐太快就会容易形成新业务尚未带来稳定收益和现金流而债务却飞快积累的局面，削弱企业偿债能力。这也能部分解释为什么今年中高评级民企相比于低评级主体边际违约率增加明显。

但姜超认为，短期内信用风险整体可控。对于民企债而言，更关键的问题是如何修复市场信心。今年债市整体风险偏好虽略有提升，从等级利差来看资质有所下沉，不过下沉的目标主要还是短久期的城投债，民企及低评级产业债风险偏好仍低。在经历了2018年以及今年的违约潮后，市场对民企信心恢复也需要一段时间。

如何帮助市场修复对民企债的信心？姜超认为，其实在经济换挡期，所有类型的企业都会受到影响，只不过国企在融资上有优势，逆周期调节加强下城投平台政府支持力度增加，所以市场认为他们更具有安全性。但民企相较于国企更有经营效率，历史包袱少，转型更有动力和灵活度，因此长期看风险未必会高于国企。特别是在地方债融资体系建立以后，城投平台长期地位下降，政府的支持终将会退潮，届时信用债投资将会回归企业自身基本面，经营健康的民企地位终将会提升。

此外，除了融资劣势和政府支持因素外，今年民企备受诟病的问题还有财务造假、信息不对称下的道德风险以及部分主体逃废债。姜超表示，对这些问题可以有针对性地进行制度建设，包括完善信息披露、推进民企违约后处置等制度建设。