敏感性 流动性与金融市场波动逻辑关系「流动性和市场」

尹久 孔令儒

如何以监管的“供给侧结构性改革”去引领金融的发展,避免金融市场成为现代金融危机之源,是未来监管框架与金融发展待解决的重大难题。本文认为,金融市场危机表现为流动性起落,穿透发现的直接起因是敏感性管理与应对不当。基于此,本文提出了一些建议。值得指出,此逻辑不仅可以解释次贷危机与中国股市经历的冲击,而且能同理剖析P2P乱象、“钱荒”、债券市场杠杆等问题。

一个新逻辑

(一)解释金融市场波动需聚焦流动性。缺少金融因素的宏观经济理论像醉汉跛足前行,缺少流动性的金融理论更如此。现实中,来自金融市场的流动性冲击已十分普遍,这意味着,理想中的“有效市场”也存在严重的资源和风险错配。也可以说,自真实经济周期理论出现以来,主流模型一直没有很好引入货币金融体系的流动性冲击,以至每次它宣称解决了问题,都被新的危机证明是一厢情愿。

(二)已有流动性分析路线在解决流动性问题上缺乏“穿透性”。次贷危机后,流动性分析路线复兴,它将投融资系统看做支付承诺网络,系统使用者面临即期现金约束或流动性约束。流动性不再像被主流模型那样忽略为“免费商品”。一些流动性运动机制如流动性黑洞与螺旋相继被发现。其中,黑洞侧重市场流动性的消失,类似银行挤兑。螺旋侧重融资流动性收缩,研究已发现有估值螺旋、保证金螺旋等机制。

遗憾的是,已有流动性分析路线对流动性规律的认识没能做到穿透。这首先是因为概念的混乱。流动性尽管被学界和业界广泛关注,但定义仍不明朗,也不统一。即使是流动性分析路线采用的新概念体系——货币流动性、融资流动性与市场流动性——也被不合理地并列。实际上,三种在货币创造与货币转移上有本质不同,这也是很多分析混乱的根源。其次,流动性螺旋与黑洞思想尽管深刻,但对金融市场活动创造流动性与否及如何影响金融体系流动性的阐述不够。再者,螺旋与黑洞思想偏重于流动性运动的中间环节,未穿透触及源头。

(三)穿透逻辑:资金来源敏感性、市场情绪、市场波动间存在链式正反馈。首先,市场波动性因市场情绪加大而加大。市场上的流动性一旦螺旋式收缩或蒸汽式蒸发,即市场被挤兑,会导致市场波动性增强,表现为价格剧烈变化或交易中断,市场失灵或超调。

其次,资金敏感性增强是市场情绪波动加大的直接原因。“敏感性”来自对次贷危机的分析,“信息不敏感债券”最早是活期存款。但这一概念没引起重视,因为不敏感并非一定指信息不敏感,至少还有价格不敏感。我们认为,该概念本质指制度设计提供信用承诺,使资金提供者钝感。因此,敏感性的丧失或钝感,意味着主要重视流动性、安全性、收益性中的收益性。

金融发展使人们扩大了对不敏感证券的需求,市场于是不断创造新的不敏感证券,但大量看似不敏感证券的实际是敏感的。次贷危机中的很多证券化产品就是典型。

敏感性是一个核心概念。它使我们意识到:敏感性问题一直存在,只是有的被解决而已。它更使我们认识到,只有当敏感性问题被解决或大家以为可以被解决,“系统信心”才会出现,大家才不必自己去对风险做尽职调查,不必知道资产细节,市场情绪也才会平稳。否则,敏感性就是市场情绪波动加大的源头。

两个案例检验

(一)次贷危机案例。美国次贷危机对上述逻辑作出了验证。首先,敏感性集体丧失。隔夜融资似源源不断,金融机构资产负债表遂大肆扩张。如2007财年结束时,贝尔斯登应付款项占其负债22%。以稳健着称的欧洲银行也大幅提高杠杆率。如瑞银2007年的杠杆率高达53倍。其次,市场情绪疯狂。危机前两三年,资产抵押债券发行的当天,AAA债券几十秒就被一抢而空。发行人同样十分疯狂。全国各大贷款公司和经纪人几乎同时接到次贷业务奋起直追者美林的电话:无论你有什么,我们都要。最后,敏感性—市场情绪—市场波动逻辑被完美演绎。2007年2月22日汇丰银行108亿美元次贷亏损,拉开了危机序幕。4个月后,贝尔斯登两家抵押债券对冲基金破产,市场情绪越发变化,不敏感证券变得敏感。敏感性突变造成情绪逆转,带来了一个被认为是无风险市场的回购市场崩盘。

(二)中国股市案例。2014年7月到2015年6月12日,上证综指从2000多点升到5178点。2015年6月15日起约3个月内,两市平均跌幅近四成,20次“千股跌停”,市值腰斩。我们用融资余额衡量资金来源敏感性,结合机构投资者对上市公司持股数量变化构建机构投资者羊群行为指标,来衡量市场情绪,再分别建立敏感性与情绪、情绪与波动检验方程。检验结果同样验证理论逻辑。事实上,我国的情况与大资管环境密切相关。2016年6月底,各类资管产品剔除重复计算后约60万亿元,接近2015年GDP总量。诺奖得主斯蒂格利茨等人建立HMS模型认为,市场环境变化使银行有更高概率投资风险资产,对资产端敏感。我们推广到大资管机构发现结论同样成立。这在直观上也易于理解。因为,如果把银行理解为一种资管,那么结论的得出是自然的。其实,作为“金融不稳定假说”先驱的明斯基就对银行给过一个广泛定义:任何创造并销售金融工具的主体。他已经将银行推广为大资管机构。更进一步看,大资管不仅指机构,也可指产品、模式。因性质相同,可以推断,结论仍应成立。

三点建议

(一)落实五大原则。回归本质原则:资管分三种,即固定收益、非固定收益、欺骗(博傻、欺诈)。欺诈属庞氏融资,应禁止。博傻未必具备庞氏条件,但传统金融机构—抵押品—高杠杆机构—投机价差的螺旋要防范。固定与非固定收益有本质差异,不能混淆导致敏感性不当。透彻原则:坚持产品、业务穿透,严禁执行同类统一的合格投资人制度。钱哪儿来?到哪儿去?投什么?经过谁?等等,都应穿透。简单原则:要简单易懂,让购买产品者切实明白风险。管理责任原则:要把信托看做法律关系,坚持资管机构管理尽责原则,明确充分尽责行业标准。净值衡量原则:要杜绝不合理刚兑,坚持资管产品净值化,使资产端到负债端的重要风险控制机制得以保留。

(二)约束杠杆。一是限制杠杆率。扩大杠杆率限制范围,同类型机构要附加统一的杠杆率要求。二是规范配资。完善场内外配资人的信息披露和审核义务。

(三)健全市场机制。一是提高市场多样性。减少对市场敏感型风险衡量方法的依赖。二是关注系统性资产。由于系统重要性资产一般以被普遍接受的抵押品出现,所以,监测与完善抵押担保品管理是管理敏感性的重要内容。

需指出,2015年以来监管部门对包括互联网金融在内的机构、市场建立健全了一系列规则,重视穿透原则和投资者适当性管理,这些吻合本文思想,触及敏感性管理精髓,值得肯定,也印证了本文逻辑的解释力和应用性。但政策仍有法律使用混乱(有的以法律关系为信托、有的为委托代理、有的不清晰)、监管标准不一(如合格投资人界定版本不同,同类机构投资范围限制和信息披露要求不一)、框架不完善等瑕疵。以本文理论为基础,一些重要原则仍需强调,一些细节仍可完善。