信用风险对债券的影响「债券如果无法兑付」

尽管事后来看亿利资源集团的“违约”被证实是虚惊一场，但接连爆发的兑付危机还是令交易员及基金经理们不敢有丝毫松懈。同时宏观环境亦不容乐观，10月底以来利率债的大幅调整导致信用债受到牵连，超额利差逆势走扩。

近半个月来信用事件频出，与违约相关的亦有几起。分析人士指出，当下信用市场主要风险集中在经营流动性风险层面。主要因为当前资本市场利率高企、信贷市场规模也受到制约，导致企业的融资成本上升，融资规模受到压力，与此同时，资管新规的威力对信用债也会形成一定震慑。

“未来随着资管新规的落地，资金有望加速从表外回归表内，清理通道和穿透式监管等政策落地可能会降低债市加杠杆能力，信用债负债端的稳定性可能面临考验，信用利差可能面临一定的压力。”博时基金固定收益总部研究主管陈志新向第一财经表示。

信用风险密集

11月21日，上清所发布公告称，当日是亿利资源集团2014年度第二期中期票据(简称“14亿利集MTN002”)的付息兑付日，截止日终仍未足额收到亿利资源集团支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。“14亿利集MTN002”发行总额为15亿元，利率7.5%，期限为3年。

不过，据第一财经了解，此事乃“虚惊一场”。此次款项未能及时足额兑付系公司内部资金划转的过程出现了问题，截至21日收盘，“14亿利集MTN002”15亿本金已偿付了12.47亿，目前剩余款项已经划转至上清所。

22日，上清所发布公告称已足额收到亿利集团“14亿利集MTN002”的付息兑付资金，并完成了该期债券的代理付息兑付工作。

尽管是虚惊一场，但是对信用风险及兑付危机的担忧，交易员及基金经理们不敢有丝毫松懈。

近半个月来信用事件频出，与违约相关的有诸如青松建化大幅调升公司债票面利率后仍被回售14亿，12月面临兑付挑战；11月14日,博源集团公告由于目前公司资金紧张,“12博源MTN1”到期兑付存在不确定性。21日晚间，中债登公告，“12博源MTN1”应于当日兑付，但截至营业日终，未收到发行人的应付兑付资金，无法代理发行人向持有人兑付；此外，亿阳集团今年10月起被联合大幅下调评级，且继续列入可能降级的观察名单等。

在某信用债研究人士看来，对于“黑天鹅”事件，本来就不是传统思路能够避免的，与其寻找思路去规避难以摸索的“黑天鹅”，倒不如把更多地精力花在如何辨识企业的基本面、规范度、发展方向、利率及利差表现等方面。

而第一财经也注意到，爆发兑付危机的案例，容易出现在前期杠杆程度较高、经营不规范的企业中，因为其随时面临财务角度的流动性问题，并可能因为债务较为集中导致被动挤兑风险。

“如果单纯从信用分析的技术角度来讲，这需要长时间深入积累、体会，才能找到蛛丝马迹，因此未来的重点在于如何深入挖掘个体化特征以及提高信用研究员技术积累，并从整体风险暴露的角度寻求策略上的支持。”上述信用债研究人士直言。

陈志新也告诉记者，从宏观基本面看，整体上在偏稳定的格局，前期周期性行业的风险得到释放，并从基本面层面予以缓解，整体上信用债市场的信用风险与2016年相比便有一定程度的缓解。

仍有配置价值

除了要随时提防的“黑天鹅”，利率债收益率的大幅上升也使得信用债受到牵连，并且在资管新规发布后，信用债面临的宏观压力不容忽视。

上周信用债出现较大幅度的调整，3~5年期信用债普遍调整的幅度在12~18个基点，由于同期限利率债调整幅度相对较小，信用利差也出现大幅调整，幅度在7~10个基点左右。

统计显示，目前AAA等级信用债利差处于2012年以来的历史60%下分位数，AA 等级信用债利差位于历史25%左右下分位数，AA等级信用债利差处于历史15%左右下分位数，信用利差结构上，中长久期、中低等级信用债利差相对更小。

“今年三季度信用债利差一度出现较大程度的压缩，主要受益于信用债投资者负债端并未出现较大波动，且在震荡市中市场也更加偏好高票息的信用债。”陈志新称。

不过，前期信用利差压缩较多的信用债品种，伴随利率债调整和一级市场发行成本上升传导，上周滞后性回调。

“进入四季度，利率债短期大幅调整，信用债估值调整慢于利率债，随着一级发行量上升一级利率带动二级估值调整，信用利差有所扩张，扩张幅度较大的是前期压缩幅度最大的中长久期、中低等级品种。”陈志新进一步表示。

陈志新亦直言，“未来，M2（广义货币）下滑紧信用与资管新规落地形成共振，信用利差或存在调整压力。”

“对于信用债，现在衡量信用利差时都站在历史数据的维度，通过当前利差与历史水平比较来判断是否合理，但过度依赖信用利差的历史数据。目前看信用债仍有较好的配置价值。”华南一位公募债券基金经理表示，交易盘主导的市场已明显超调，但仍无法判断利率顶，信用债调整压力也在增大。

“之前的分析框架关注点在于信用收缩，但忽略了银行本身的缩表趋势，信用债由于成交不活跃，潜在的调整压力还是比较大的。”该公募债券基金经理向第一财经分析称。

Wind数据显示，上周，信用债共发行1015.80亿元，发行规模出现了明显反弹，其中企业债发行51亿元，较上周减少28.7亿，同时偿还量增加约70亿，导致上周净融资额进一步降低至-246.51亿元。

分行业来看，上周大部分行业的发债规模增加，其中采掘、房地产、钢铁、公用事业的发行规模都有较明显的回升，同比增长均超过了30%，交通运输和有色金属行业则有小幅回落。

上述公募债券基金经理认为，跟随市场中位数的策略较为占优。“现在对市场难以把控，一个比较好的策略是跟紧市场中位数的久期，据此来调整仓位，这样能做到保全自身，至少保证直到年末是比较安全的，在看到明显方向后也可以迅速调整。”