下半年债券市场「9月债券市场行情」

很难想像，2020年竟然过去四分之三了。

回顾三季度的债券市场，其实一句话就够：单边熊市。

但是实际上这里面又有很多其他的东西：

1、信用和利率的分化，信用利差快速收窄，实际上严格来说，三季度信用债表现并不差；

2、利率债交易盘的分化，十年国开的上行幅度远远超过十年国债，二者利差放大，而五年国开和五年国债利差并未明显变化，同时十年与五年的期限利差也快速缩小；

3、货币市场利率中枢较二季度明显上行，很难说是市场自发形成还是央行有意为之；

4、股债跷跷板效应先强后弱，活跃券的日内波动极大，5BP的日内波动几乎成为常态。

不管怎样，三季度已经过去，反思过去的得失，能够更好的指导我们未来的投资，我们来看看三季度债券市场到底发生了什么。

如果以十年国债为指标，那么三季度十年国债收益率从7月初的2.85%左右上行到9月底的3.15%左右，上行幅度30BP；如果以十年国开为指标，那么十年国开收益率从7月初的3.12%左右上行到9月底的3.72%左右，上行幅度达到60BP。

我们按照以往的惯例，将三季度分为三个阶段：

第一阶段是从7月初到7月13日；

第二阶段是从7月14日到7月24日；

第三阶段是从7月27日到9月底。

第一阶段：熊市中途

自4月底开启的这一轮债券熊市，在7月初达到高潮。自7月1日开始至7月13日，短短9个交易日，十年国债收益率自2.85%上行到3.06%左右，十年国开收益率自3.1%上行到3.52%左右。

7月6日跌幅最为惨烈，在股票市场大涨的背景下，国债期货全天跌幅超过1%，五年期国开200208调整幅度超15BP，十年国开活跃券200205、200210调整幅度均超过10BP。

7月9日通胀数据公布、7月14日公布进出口数据，均对债券市场形成强烈压制。

站在当时的市场来说，确实基本看不到利多。

紧货币在继续，货币市场利率继续抬升，疫情完全控制，经济回暖的态势确定，宽信用仍然没有结束，债券的供给高峰正在出现。

而且，债券市场的核心配置盘—银行资金出现缺口，主要表现就是超储率在历史级的低位。在没有降低准备金的情况下，货币乘数创下新高，显然银行把主要精力放在信贷投放上，债券市场配置力量的减弱，使得交易盘完全主导了债券市场特别是活跃券的走势。由于主要交易盘均有严格的止盈止损机制，不认怂的抄底资金和强大的空头反复拉锯，在一定程度上放大了活跃券的波动幅度。

第二阶段：短暂回血

7月14日尾盘，市场传言监管机构放宽MPA考核，尽管这是一个宽信用的信号，但是市场并不这么解读。尾盘收益率开始大幅下行，十年国开活跃券从最高3.55%下行到3.48%，五年国开活跃券从3.43%下行到3.36%。

7月15日MLF续作，同时7月中旬股票市场有一轮明显的调整，中美关系再度降温，均对债券市场形成支撑。

在第二阶段，十年国开从最高3.52%下行到3.32%，十年国债从最高3.05%下行2.86%，下行幅度20BP左右。

在这一阶段，包括我在内都在思考一个问题，那就是宽信用的边界。大家都在思考，如果央行在反思过度宽松的货币政策，那么他的另一面也应该考虑经济体杠杆率的问题。毕竟任何一个正常的经济体，不可能无限制的加杠杆，考虑到国内居民部门和企业部门的高负债率，信用的拐点也许会很快到来。

但是这事其实是两面的，尽管按照老社融标准，信用拐点可能就在眼前，但是政府又是加码杠杆的主体，债券供给也是实实在在的。

这就形成一个这样的矛盾，按照老社融标准，边际上信用已经不宽了，对债市是偏利好的，但是新社融仍然是延续宽信用，对债市偏空。

最终空头胜利。

第三阶段：熊市再临

从时间跨度上来看，实际上前两个阶段都发生7月份，时间紧凑，债券市场波动剧烈。自7月底开始，债券市场开始钝刀子割肉，割的很慢，一直疼，第三阶段持续了超过两个月，这两个月总体来看，多头几乎节节败退。

但是第三阶段有另外一个明显特征，就是信用债非常能扛跌，一度出现不少AAA信用债收益率基本等于同期限政金债收益，市场主要配置的品种3年AA 和AA信用债，收益波动幅度也不大。

信用利差的快速收缩，实际上配置力度此消彼涨的体现。

由于资管新规的延期和宽信用持续，信用债的主要配置力量--广义基金受损不大，而利率债的主要配置力量—银行则受制于信贷和债券的平衡，使得债券的配置资金失血。

同时，银行的资金成本也在快速升高，3M Shibor和一年期同业存单利率节节走高，央行在货币政策报告里也强调了一年期MLF利率的权威性，在如此高的资金成本面前，想要银行有多少配置债券的积极性，是很难说的。

在这一阶段，经济恢复几成定局，大家争议的不过是斜率问题，所以整体上看，多头在这一阶段，几乎没有整体性的机会，只有一些交易性的机会。

9月份全月，尽管空头仍然主导市场，日内波动也较大，但是整体收益率波动非常小。十年国债在3.1%上下、十年国开债在3.65%上下，小范围内荡了一个月。

我个人的看法是市场在这个位置达成了一种平衡，可能在未来相当一段时间内都是低波动，所以票息策略成为主流。

从央行的角度来说，现在的收益率区间也是合意的，符合正常货币政策的政策目标。

2020年已经开始收官阶段，节后第一个交易日对债市一记闷棍，无论如何市场总在继续，收益率曲线还在向右徐徐展开，不到最后，谁又知道结果如何呢？