作者:康正宇 来源:中证鹏元资信评估股份有限公司

主要内容

随着中国债券市场对外开放的步伐,三大国际评级机构在华直接开展业务已然在望。2018年6月-8月间,穆迪、标普和惠誉均已在华设立全资子公司,为开展债券评级业务布局。2019年1月,标普率先获得银行间市场债券评级业务资质。中国债券评级市场即将迎来新的竞争格局。

三大机构中,标普已明确表示将针对中国债市的具体情况使用本地化评级标准,穆迪和惠誉尽管未明确表态,但使用本地化评级标准的可能性更高。三大机构制定本地化评级标准的过程代表了其多年以来开展全球业务的经验积累,具有一定的研究价值。

三大评级机构在制定本地化评级标准时,通常遵循一国企业信用质量不高于主权信用的思想,以所在国主权信用评级为锚点,开展对其他信用级别的一对一或一对多映射。针对不同国家的具体情况,三大机构也会对映射关系进行调整。在少数情况下,三大机构也可能选择不建立全球标准与本地化标准之间的映射关系,而是直接构建本地化评级体系。标普公司CEO曾在采访中表示,针对中国债券市场的本地化评级标准将暂时不建立与全球评级符号的映射关系。

对我国发行过境外债,并同时拥有国内外主体评级的发行人进行主体级别对比分析可以发现,在国内获得AAA级别的发行主体,获得三大机构授予的主体级别分布在A-至BB-级别区间。同时,三大机构评级分度较大,例如穆迪公司对22个境内级别AAA的发行人赋予了A2至Ba3共8个级别,标普公司对6个境内级别AAA的发行人赋予了BBB至BB-共5个级别。针对上述差异,本文认为三大机构对国内发行人的评级过程中参考了中国主权信用级别,由于政治、文化、地缘差异等多种因素,评级符号的授予存在一定程度上的主观性,应当理性看待。同时,更大的级别分布体现出更为细化的信用风险区分,可以更好地满足投资者多样的风险偏好。结合我国目前评级中枢较高的现状来看,我国债券市场需要更大的信用级别区分度以更好地对信用风险进行分层。

(关注“中证鹏元评级”,向后台留言可获得完整报告)

正文

一、引言

2019年1月28日,中国人民银行发布公告,对美国标普全球公司(以下简称“标普”)在北京设立的全资子公司——标普信用评级(中国)有限公司(以下简称“标普中国”)予以备案。同日,中国银行间市场交易商协会亦公告接受标普中国进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。这标志着标普已获准正式进入中国开展信用评级业务。长期以来,三大国际评级机构均采用参股或战略合作等方式,与境内评级机构进行合作,例如穆迪公司一度持有中诚信国际49%的股份;惠誉也曾持有联合资信49%的股份,但已于2018年初转让;标普早在2008年就和上海新世纪评级建立了合作关系。迄今为止,穆迪和惠誉仍未在中国直接开展评级业务,但均已经在北京成立了子公司。随着标普中国率先完成在银行间市场开展债券评级业务的注册,中国债券评级市场将迎来全新的竞争格局。

二、三大评级机构本地化评级标准制定

标普正式获准在华开展业务,最令人关注的话题之一就是标普将在中国使用本地化评级标准。穆迪、标普和惠誉作为三大国际评级机构,业务开展范围遍及全球,也面临不同国家之间由于经济、环境、政治等多种因素导致的信用质量差异。因此,三大评级机构进入其他国家评级市场时,会综合评估所在国家的信用情况和金融市场开放程度,根据评估结果决定直接使用全球评级标准或建立本地化评级标准。这主要是由于在三大评级机构的全球评级标准下,一国发行人能获得的最高信用等级一般不超过其所在国的主权信用评级。在某些主权信用评级较低的国家,国内发行人的信用等级将被限制在有限数量的级别中,无法有效区分信用质量。而本地化评级标准则可以帮助三大评级机构摆脱主权风险和汇率风险的制约,专注一国内部的风险排序。

(一)穆迪公司本地化评级标准

根据穆迪公司2016年公布的数据,穆迪在13个国家(地区)使用本地化评级标准进行信用评级,同时,穆迪也在为更多国家和地区建立本地化评级标准。在评级符号的使用上,本地化评级标准与全球评级标准共用同一套评级符号,在本地化评级标准的评级符号之后加注表明国家的小标,以便区分。例如,穆迪为巴西提供的本地化评级级别为Aa1的受评主体符号为Aa1.br,其他级别类似。本地化评级标准作为一种区域化的相对评级标准,不能用于不同国家债务主体的比较。同时,在全球标准和本地化标准下获得相同评级符号的受评主体可能在信用质量上存在较大差异(例如在部分南美国家,Baa以上的级别均被映射为Aaa.nn)。

本地化评级标准的使用赋予本地化受评主体更大的级别区分度,通常,全球标准下一个子级别的变动会导致本地化评级标准下3~4个子级别的变动,因此,本地化评级标准可以更好地衡量对应地区受评主体的级别分布。

穆迪在设置全球评级标准与本地化评级标准映射时主要有两个步骤,即设置信用锚点级别和进行低于锚点级别的级别映射。穆迪主要采用两种映射方法:对于评级样本较少(低于60个)的国家,穆迪采用“标准映射”方法。在“标准映射”方法中,每个不同的锚点级别均设置有一个映射关系表,直接设置全球评级符号与本地化评级符号的映射关系;对于评级样本较多(超过60个)的国家,穆迪可以通过较为丰富的地区性数据对映射关系进行调整,这种映射方法被称为“进阶映射”方法。

1、锚点级别设置

在全球评级与本地化评级的映射关系中,锚点级别设置是整个映射体系构建的第一步。全球标准下等于或高于锚点级别的信用级别将被映射为本地化标准下的Aaa.nn级别。设立锚点级别通常要参考该国家的主权信用级别。在“标准映射”方法中,锚点级别与所在国的主权信用级别保持一致;在“进阶映射”方法中,锚点级别可能会高于主权信用级别。例如,当较多企业的信用级别高于当地主权信用级别时,锚点级别可能会相应上浮。同理可知,当多数企业的信用级别低于当地主权信用级别时,锚点级别可能会低于主权信用级别。同时,穆迪规定全球标准下的B1级别(相当于中国评级符号中的B+级别)为映射至本地化评级符号Aaa.nn(相当于中国评级符号中的AAA级别)的最低标准。因此,当一个国家/地区的主权信用级别低于B1时,映射锚点级别将被设置为B1。

2、锚点级别以下级别的映射

在锚点级别设置完成后,锚点级别以及更高级别将被统一映射为本地化标准下的最高级别(即Aaa.nn级别)。而低于锚点级别的信用级别将根据一定规则进行下行映射。当锚点级别被设置在较低级别时,从全球评级标准来看的企业信用等级分布将被过度压缩在低级别,无法很好地体现出区分度。因此,锚点级别越低,全球标准级别就将被映射至更多的本地化标准级别。例如,当某个国家的锚点级别被设定为Aa1时,全球评级符号与本地化评级符号基本为一对一映射关系,但当某个国家的锚点级别被设定为较低的Baa1时,国际标准下的七个子级别将与本地化评级符号产生一对二映射关系,以扩大信用区分度。一对多的映射数量将有效区分在全球评级标准下级别符号过度集中,但信用质量和信用风险不同的主体。

上文描述的标准映射方法适用于地方评级样本较少的国家。当本地化标准制定国存在较多评级样本时,穆迪采用进阶映射方法对本地化评级映射进行更为精细的调整。进阶映射方法对锚点以下的信用级别进行更有针对性的一对多映射,在保证映射关系的稳定性和包容性的同时,实现本地化评级符号信用区分能力的最大化。

(二)标普本地化评级标准

与穆迪公司类似,标普在进入其他国家评级市场时,也会根据所在国实际情况,选择使用全球评级标准或制定本地化评级标准。在制定本地化评级标准时,标普通常会首先确定被评级方在全球标准下的信用级别,然后使用映射表来显示全球和国家范围间的关系,以确定全国范围的信用评级。同时,由于映射关系的存在,全球标准下评级结果的较小变化可能会在映射过程中被放大。因此,随着所在国情况变化,标普使用的本地化评级标准可能产生频繁的调整,并导致级别符号的变动,使得本地化评级标准相对与全球标准来讲比较不稳定。截至2014年9月,标普已制定了针对16个国家(地区)的评级映射表。

标普的本地化评级标准旨在对一个国家范围内的信用风险提供更大区别度。因此,同一国家的两个发行人可能拥有相同的全球标准主体级别,但拥有不同的本地化标准级别,这表明他们在国内的相对信用风险不同。

需要指出的是,由于本地化标准聚焦于单个国家内的信用质量,因此各国之间的本地化标准信用评级不具有可比性。此外,标普本地化标准的评级结果可能会更频繁地改变,包括多级调整,并且比全球标准的评级更不稳定。因为全球标准下评级结果的一级或二级变化可能会映射到本地化标准下的多个级别调整。

在标普本地化标准下,公司和政府实体发行的债券或结构性融资产品的评级级别是可能高于主权评级的。当此种情况出现时,主体(债项)应通过相关压力测试或其他约束标准,它应当能够适应主权违约情景中预期的压力水平。因此,对于已经进行过全球标准评级的主体(债项),如果其在全球标准下的主体(债项)级别低于主权评级,那么标普在本地化标准下对此类主体(债项)进行的评级仍将低于其主权评级。

1.标普国家(地区)范围评级标准的使用与校准

在使用国家范围信用评级方法对某国公司和政府发行的债券进行评级时,标普首先确定发行人在国家范围评级标准下的信用评级(Issuer Credit Rating),然后根据优先级(破产清算中的相对顺序)或回收预期(违约回收率))对级别进行上调或下调。

标普国家范围评级使用标普的全球信用评级符号,包括加号与减号,加上两个字母的小写前缀来表示该国家(北欧地区信用评级除外,它具有独特的符号系统K-标准)。例如,巴西本地化标准使用前缀‘br’,如‘brAAA’或‘brBBB’。本地化标准的信用评级可用于长期和短期债务评级,也可用于长期或短期主体评级。标普在本地化标准中同样使用债信观察。本地化标准的信用评级同样包括前景展望,并在“xxAA”到“xxCCC”的级别中使用加号或减号在级别内进行调整。

本地化信用评级的定义类似于全球标准信用评级定义,但其评级结果通常是相对于该地区的发行人的债务而言,不具有跨区域可比性。一般的‘xxAAA’本地化标准长期债项评级定义是,“债务被评为‘xxAAA’表示其具有标普本地化标准内的最高信用评级。债务人履行该债务所含的财务承诺的能力在其所在国家最强”。大多数本地化标准使用相同的信用评级定义。

标普认为,本地化标准的使用与校准主要是为了给投资者提供比全球评级量表更好的评级区分度。因为在一些国家,主权和国家风险可能会将全球标准下的信用级别限制在较小的级别区间,而本地化标准则允许标普就信用质量的更细微差别传达其观点。例如,如果使用全球标准,那么某个主权级别BBB-的国家的最优质实体都将只能获得“BBB-”或更低的全球标准本币信用评级。而随着标普本地化标准的使用,标普则可以赋予其“xxAAA”的本地化级别,更好地展现优质实体的高信用质量。

在构建映射表时,标普对评级量表的顶部和底部做出了一定的指导。标普通常要求将“BB-”作为全球尺度评级中映射到“xxAAA”国家尺度评级的最低级别。作为特例,一些获得“xxAAA”评级的个体也可能获得高于其所在国主权级别的全球信用等级。为保证不同主体间信用质量的有效区分,标普将定期或不定期进行本地化评级标准的调整。此外,当下述情况发生时,标普也将重新调整本地化标准:改变主权信用评级时,特别是多级调整发生时;当一般信贷条件发生变化时,例如由于非主权国家风险的变化;当标普改变全球范围内的信用评级定义时。

2.使用映射表来匹配国家信用等级

标普本地化标准旨在对一个国家范围的信用风险提供更大区别度。因此,同一国家的两个发行人可能被分配同一个全球标准的“BB”信用评级,但他们的国家范围信用评级可能不同,表明他们在国内的相对信用风险不同。

该映射定义了全球和国家范围信用评级之间的关系。映射表通常将每个全球范围信用评级映射到最多四个国家级信用评级选择。例如,如果发行人被分配了“BB”全球范围信用评级,则国家范围信用评级选项可以是“xxAA”,“xxAA-”或“xxA +”。此举确保标普在进入其他国家时,即使该国在全球标准下的主权信用评级非常低且大多数或所有非主权评级也非常低(由于主权和国家风险的限制),仍然可以分配更多的级别来更好地区分全国范围内的信用水平。

(三)惠誉本地化评级标准

惠誉在进入其他国家评级市场时,同样会根据实际情况选择本地化评级标准。其原因同样是在低主权评级的国家和地区使用全球评级标准可能导致受评主体(债项)的级别压缩在低级别,而难以产生级别区分度。此外,惠誉在制定本地化评级标准时规定该国内相对信用最好的主体(债项)将被评为AAA,如此安排有利于惠誉在该国债券市场上对该国投资人做出明确而更易理解的评级意见表达。

对于国家范围评级标准的使用、校准和映射,惠誉的在其评级定义中的表述与穆迪和标普标普较为相似,此处不再赘述。惠誉在其国家评级标准中明确,当其他国家的监管部门对评级符号已有定义时,惠誉将使用监管机构的符号体系替代其符号体系。例如,惠誉国家短期评级标准中的“F1(xxx)”、“F2(xxx)” 、“F3(xxx)”可根据监管需要被替换为A1、A2、A3。(除上述的三个“F”符号外,惠誉其他长短期评级符号体系与主流符号体系相同)

目前惠誉就巴西和南非两国的国家评级实践,出具了针对这两个国家的级别映射表。映射表反映了与国家评级相对应的全球评级的中位值。

三、我国境外债发行主体的境内外主体评级对比分析

(一)穆迪对我国境外债发行主体评级情况

2016年至2018年间,发行过境外债并得到穆迪全球评级的境内发行主体共有64个。从级别分布来看,64个发行主体的信用等级分布在Aa2至B2这13个连续的信用级别中。其中,获得A1、A3、Baa3和B1四个级别的发行主体数量较多,占比在10%以上。

在这64个发行主体中,34个主体没有国内评级,拥有评级的30个发行主体的主体级别均高于AA。其中,AAA级主体22个,AA+级主体6个,AA级主体2个,信用重心较高。

具体来看,22个AAA级发行主体的穆迪评级分布在A2至Ba3这8个连续子级别中,分布跨度较大。其中,A3、Baa2和Baa3三个子级别上的发行主体较多,分别为6个、4个和5个。22个发行主体的中位信用级别为Baa2,与代表最高级别的Aaa相差8个子级别。6个AA+级发行主体的穆迪评级分布在Baa3、Ba1、B1和B2四个子级别上,分布较为平均。6个发行主体的中位信用级别为Ba2,与代表最高级别的Aaa相差12个子级别。2个AA级发行主体均为穆迪B1评级。

(二)标普对我国境外债发行主体评级情况

2016年至2018年间,发行过境外债并得到标普评级的境内发行主体共有30个,样本数量较小。从级别分布来看,30个发行主体的信用等级分布在10个信用子级别中,涵盖了AA级别、A级别、BBB级别、BB级别和B级别五个大级别,分布比较均匀,表现出一定的信用风险区分度。

在这30个发行主体中,21个主体没有国内评级,拥有评级的9个发行主体中AAA级主体6个,AA+级主体2个,BBB级主体1个,信用重心较高。

具体来看,6个国内AAA级发行主体的标普评级分布在BBB至BB-这5个连续子级别中,分布较为均匀。6个发行主体的中位信用级别为BB+,与代表最高级别的AAA相差9个子级别。境内AA+级别主体和境内BBB级别主体分别有2个、1个,由于样本数过少,不进行统计。

(三)惠誉对我国境外债发行主体评级情况

2016年至2018年间,发行过境外债并得到惠誉评级的境内发行主体共有17个,样本数量较小。从级别分布来看,17个发行主体的信用等级分布在7个信用子级别中,涵盖了AA级别、A级别、BBB级别和BB级别四个大级别,分布比较均匀,表现出一定的信用风险区分度。

在这17个发行主体中,9个主体没有国内评级,拥有评级的8个发行主体集中在AA+以上级别。其中,AAA级主体6个,AA+级主体2个,信用重心较高。

具体来看,6个AAA级发行主体的惠誉评级分布在BBB+至BBB-这3个连续子级别中,均处于BBB级别,集中度较高。6个发行主体的中位信用级别为BBB,与代表最高级别的Aaa相差7个子级别。AA+级别主体共有2个,其惠誉评级分别为BBB+、BB+,由于样本数过少,不进行统计。

(四)三大机构评级与境内评级对比总结

三大评级机构对我国境外债发行人进行的主体评级主要体现出两个特征。第一是,三大评级机构授予的级别比发行人境内主体级别要低。从穆迪公司评级情况来看,代表我国最高信用等级的AAA级别发行人的穆迪中位级别仅为Baa2,比最高的Aaa级别低9个子级别。标普和惠誉的评级样本虽然较少,但境内AAA级别发行人的全球评级符号仍然集中在BBB~BB级别区间。应当指出的是,三大机构对国内发行人的评级过程中参考了中国主权信用级别,由于政治、文化、地缘差异等多种因素,评级符号的授予必然存在一定程度上的主观性,应当理性看待。第二是,信用区分度较国内级别更大。例如穆迪公司对22个境内级别AAA的发行人赋予了A2至Ba3共8个级别,标普公司对6个境内级别AAA的发行人赋予了BBB至BB-共5个级别。相比之下,更大的级别分布体现出更为细化的信用风险区分,可以更好地满足投资者多样的风险偏好。

郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如有侵权行为,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。