新浪财经上市公司研究院 大眼楼管/肖恩

克而瑞数据显示,今年前11个月,佳兆业集团实现全口径销售金额达到980.1亿元,权益金额751.3亿元,分别位列行业第29、28位,较去年的36、37的排名提升了9位。年底的最后一个月,佳兆业完成全年875亿元的权益销售目标是大概率事件,而全口径销售数据今年也将首次突破千亿规模。

佳兆业集团成立于1999年,2009年在香港上市,2019年突破千亿规模,每十年一个里程碑。几经辗转曾一度要被孙宏斌拿下的佳兆业,如今顶着“旧改之王”的称号屹立在粤港澳大湾区。过去十年,佳兆业以平均每年转化近90万平方米的旧改项目入市而被市场关注,预计下一个十年,佳兆业的故事将在“旧改”领域展开。

未来5年,佳兆业的旧改项目入市即将进入一个小高潮,货值或超4000亿,旧改项目的高毛利也给市场带来了不小的期待。但旧改这门生意并不容易,项目持续的周期长、需要投入的资金更多、涉及的舆论压力也大,带来诸如杠杆率高企、融资成本持续攀升、外债占比高、经营现金流不良等。佳兆业“旧改之王”的称号是真有其实还是徒有其名?

20年转化的旧改土储 却有6成未去化

就像“茅五泸”一样,有的企业就是要归为“天生命好”一类。

佳兆业集团在1999年成立并落户深圳,顺势搭上了深圳及整个珠三角的快车,更幸运的是,佳兆业成立之初就在深圳接手烂尾楼“桂芳园”,从而涉足旧改。

佳兆业上市以来基本每年都能成功转化一定数目的旧改项目,过去10年每年转换旧改面积达到94万平方米,累计转化了23个项目共计1186万平米的旧改项目,2016-2019H年分别转化75.4、53.8、59.5、73万平方米,今年上半年转化3个项目合计货值超400亿元,包括上海最大的城中村旧改项目,以及深圳福田项目,预计今年货值转化将创新高。

项目储备方面,截止公司2019上半年,佳兆业在全国47个城市共拥有167个房地产项目,土地储备约2580万平方米。据易居研究院测算,佳兆业的账面货值达到4469.8亿元,权益货值为3363.1亿元,可满足公司四年左右的销售。其中深圳土储面积占比达到19.11%,而大湾区土储约为1410万平方米,总计占比高达54.6%。

佳兆业的土地储备中,由旧改项目转化而来并计入土地储备的面积为730万平方米,占比28.29%。而未计入表内的旧改储备达到3218万平方米,其中深圳、广州、中山占比分别约为1/3,几乎全部集中在大湾区,官方称货值近2万亿元。

值得注意的是,佳兆业20年来转化的1186万平方米的旧改,未出售的居然高达730万平方米,61.55%没有卖出去,仅去化456万平方米。仅看2008年转化的惠州佳兆业东江新城项目,建筑面积达到432.6万平方米,佳兆业20年去化面积仅相当于这一个项目。

通常来说,在确权计入土储后,旧改项目就已经进入了拆除动工和开发建设阶段了,加上行业的预收机制和过去十多年的地产大牛市,佳兆业的去化应该很快才符合逻辑。但佳兆业的旧改项目去化是糟糕的,如果是客观的原因,那侧面反应公司的周转机制存在问题,如果是主观原因,捂盘囤地在当下的市场环境下消耗的资金成本是巨大的。

据悉,佳兆业的旧改项目毛利率普遍要高于普通的商品房开发,部分项目毛利达到50%,但迟迟不能变现的旧改未能起到提升公司盈利能力的作用,沉积的资金也加大了公司的财务费用。使得公司的存货周转率常年在0.2左右,利润率在10%左右的水平徘徊。

未来5年转化提速 资金需求也很大

根据佳兆业在业绩发布会上公布的数据:

在短期(1-2年)公司可实现供地、供货项目约13个,可售面积约为220.5万平方米,预计可售货值1242.9亿元。

中期(3-5年)可实现供地项目13个,可售面积为850万平方米,预计可售货值4484.8亿元。

长期(5年以上)可实现供地项目面积为1995万平方米,总计长期可释放逾万亿旧改货值。

可见,根据公司的规划,未来5年的计入土地储备的旧改项目面积达到近1100万平方米,接近过去20年的转化量,速度明显加快,考虑多年来房价的上涨,转化的货值将更大。

根据西南财经证券统计,2019-2020年的转化项目主要如下表,除去上海徐行镇项目、珠海水岸华都项目和广州小坪村项目,其余全是深圳的项目,且以住宅项目为主,也包括两个商住项目及两个工业项目。其中,供货项目为4个,为深圳东门道项目、广州小坪村项目、珠海水岸华都项目(新一期)以及深圳百灵达项目。

由于旧改项目的推进有着严格的合规流程,通常在敲定合约之后,前期需要拆除动工、建设回迁房、市政道理、基础设施建设,部分涉及住房安置的项目还要支付住房补贴等费用,而商品房的建设以及拿到预售证之后的预收回款,需要等到回迁房建成后才能进行。因此,前期的资金垫付量是巨大的,倘若佳兆业集中上马多个旧改项目,资金需求、融资成本以及财务杠杆率都将面临较大考验。

在过去20年间,佳兆业转化23个项目,且仅销售四百多万平方米旧改项目的情况下,公司的财务状况已然较为紧张,在未来5年着手26个旧改项目,压力可想而知。在存量竞争洗牌时代,及融资收紧的大背景下,佳兆业显然面临着两难的境地。

旧改是门好生意吗?

在棚改这一民生工程退潮后,旧改这一涵盖更广的概念将承担起城市更新及拉动投资的重任,而相较于棚改所改造的危旧住房,旧改主要针对的是“三旧”和烂尾楼的改造,三旧是指旧村、旧厂、旧城镇。旧改比棚改涵盖更广,而城市更新则是旧改的广义称谓。

由于沿海城市,尤其是大湾区,率先乘上改革开放的东风,城市发展更快也更早,因此也是最早提出旧改需求的地区。对于城市更新政策,主要关注广东特别是深圳和广州的政策,相比而言有较高的借鉴意义。

早在2009年广东省就与国土资源部进行合作,推进节约集约用地试点示范省工作的重要措施,同年,深圳市出台了《深圳市城市更新办法》,系国内首部系统性的城市更新工作规章制度,明确了“政府引导、市场运作、规划统筹、节约集约、保障权益、公众参与”的原则。公众参与”的原则,并确定了“综合整治、功能改变和拆除重建”三种更新模式。2012年《深圳市城市更新办法实施细则》颁布,这些构成了较为完备的城市更新政策系统。2016年,深圳市政府发布了《关于施行城市更新工作改革的决定》,将城市更新审批的权限由市规土委下放至各区政府行使,有意提升项目的审批效率。

就流程来说,旧改的环节较为繁琐,拿旧村改造来说,通常的步骤是:

1.市政府将某个项目列入旧改规划;

2.区政府委托城规委编制改造规划;

3.方案通过后,开发商与村股份公司进行洽谈入驻项目;

4.与拆迁户进行拆赔谈判和签订协议;

5.搬迁补偿安置及土地整理;

6.回迁房建设,市政道路建设,基础设施建设;

7.商品房建设和销售。

中间的流程要经过5-10年,甚至更长,如深圳大冲村旧改项目,早在1998年就以列入市政府的规划之中,直至2018年9月华润城润府三期才开盘销售,中间长达20年。如从华润入驻项目的2007年算起,也有十多年。

中国内地的房地产之所以能快速发展,主要是学习了香港的预售模式,高杠杆加上高周转助推我国房地产销售快速上至15万亿的体量,再加上房价持续上涨,开发商囤地所耗费的资金成本也可忽略不计。但是,过去的这些行业逻辑已然生变,房价不再铁定上涨,高杠杆面临的财务压力或许未来房价弥补不了,一大堆土地储备或许面临着不小的减值风险,房企的策略均指向:低杠杆、低库存、高周转,而旧改的逻辑与这些是明显相悖的。

所以旧改难!

未来,想做旧改,前提是要能解决资金,而想做好旧改,前提是既解决资金又要能盈利,对顶着“旧改之王”称号的佳兆业来说,旧改这门生意提出了几个难题:

1.项目推进的周期要尽量缩短,对团队的运营效率提出了要求;

2.能持续的融到足够多的资金以支撑旧改项目的推进;

3.资金的成本要保证项目能盈利;

4. 在保证以上三点的基础上,房地产市场不要出系统性风险。

对于以上几个问题,过往佳兆业处理的并不好。

缩短项目周期方面,表征运营效率的周转率一直较低,且从绝对数量上看,二十年仅销售四百多万平方米,转化率和周转率均有待提高。目前的团队对于未来5年一千多万平方米的项目运作,有经验的人手是否足够,效率是否能提升,还有待观察。

融资方面,佳兆业表现的就更不尽如人意了。尽管净负债率有所降低,且管理层承诺今年底净负债率降低至180%以内,但与其他头部房企相比门这一杠杆依然很高。高企的杠杆率对公司的融资明显掣肘,佳兆业是内房企中存量美元债体量仅次于中国恒大的房企。截止发稿,公司美元债达到91.94亿美元,票面利率在7.25%至12%之间,今年的融资成本均超过10%,且美元债占公司总债务的比重达到55%。公司在融资方面的压力较大,过大体量的美元债也面临着不小的汇率风险。

高风险高收益,后续佳兆业还能不能凭借着高成本融到资金还有待观察。

利润率方面,由于周转较慢的原因,佳兆业的旧改销售占比并未见有明显提升,公司的销售毛利率在30%左右的平均水平。但由于融资额大且融资成本高企,佳兆业的利息支出巨大,2018年年报数据显示,公司全年的财务费用达到21.71亿元,全年的归母净利润仅27.5亿元。加上资本化的利息支出,佳兆业2018年全年的利息支出达到90.17亿元。巨额的财务费用,直接拉低了公司的净利润率和ROE水平。

写在最后

郭英成在业绩发布会上说:谈到旧改我就很兴奋,这个工作不那么容易,但它是佳兆业比较有竞争力的板块。

有竞争力的“旧改之王”应该是“别人做不了的我能做”、“别人做起来很费劲我不费劲”、“别人做了不赚钱我很赚钱”,但是目前为止,郭英成所谓的竞争力并没有体现出来,未来大体量的旧改项目更考验佳兆业的能力。

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